币圈界报道：

从江南到板桥：资本流动停滞下的创业焦虑

江南、汝矣岛、板桥的创业者们神情凝重，已非寻常经济波动之态，而是对长期资金链断裂的深切忧虑。正在筹备B轮、C轮融资的企业普遍延后计划，部分公司被迫接受较上一轮低30%至40%的估值。更有团队开始评估出售可能性。一位投资人坦言：‘不是不信任项目，而是有限合伙人（LP）没钱出资，普通合伙人（GP）自然无法推进新投资。’

私募资本循环遭遇系统性阻滞

传统风险投资的运作逻辑依赖于闭环：有限合伙人注资，普通合伙人投向初创企业，企业成长后通过上市或并购退出，收益返还给出资方，再投入下一期基金。这一机制曾支撑起全球创新生态。

然而，当前循环已然中断。企业从种子轮到D轮周期拉长，平均需12年才能实现退出，远超上世纪90年代的7-8年。大量独角兽长期保持非上市状态，导致资金被深度锁定。

回报分配也出现延迟。过去5-10年期基金每年可释放部分已投资本，如今比例大幅下滑。账面价值虽在，但实际现金回流严重滞后。全球非上市独角兽超过1900家，总估值达数万亿美元，其中约3万亿美元为未实现的账面价值。若这些资金无法释放，下一代创业企业将难以为继。

SpaceX、Stripe、OpenAI等巨头已成为长期存续的私营巨兽。资本正绕开公开市场，却仍困于文件、协议和封闭网络构成的旧式基础设施中。市场体量扩大，流通渠道却日益狭窄——钱虽多，但难以流动。

二级市场扩张背后的流动性鸿沟

退出受阻催生了替代方案：私募二级市场迅速崛起，某些年度交易规模逼近传统基金IPO总量。大型机构设立延续基金，持续持有优质资产或转让予他人。表面看，市场似乎找到了自我调节机制。

实则不然。交易高度集中于极少数超级独角兽——如OpenAI、SpaceX、Stripe、Anthropic、Databricks占据主导地位。前二十家企业包揽了绝大部分交易量。其余成百上千家非上市企业几乎无交易可能，缺乏买家与可信信息，价格发现机制名存实亡。

韩国尤为突出。其非上市股票二级市场近乎由少数私募基金与专业机构垄断，早期投资者、员工及天使投资人难以实现股份变现。即便企业表现优异，股权亦难流动。这是一场增长与流动性割裂的结构性矛盾。

根本症结在于五大摩擦：信息不对称、缺乏统一标准、转让限制繁复、高昂交易成本、准入门槛过高。这些问题并非经济复苏可解，唯有重构基础设施方能突破。

代币化：重塑私募市场的五重变革

代币化不仅是技术迁移，更是对私募市场底层架构的系统性重构。

第一，消除信息不对称。从发行之初，股份信息即可在链上以可验证形式记录资本结构、优先权、锁定期、归属期与最新交易价，买卖双方可在对等信息基础上议价。

第二，建立标准化交易流程。现有私募交易需反复起草合同、法律审查、多方确认。而证券型代币可将交易、结算、清算嵌入代码与通用标准，如ERC-3643、ERC-1400等已具备可行性。

第三，智能合约自动执行转让规则。优先购买权、合格投资者验证、白名单控制、锁定期等条件可内置于合约中，原本需数月的人工审批流程将压缩至分钟级。

第四，显著降低交易成本。当资产与结算工具同处一条链上，可实现实时交割。托管、清算、重复法律审查的成本随之下降，使中型非超级独角兽也能参与交易。

第五，打破地域壁垒，实现全球接入。代币化支持份额拆分与全天候交易，新加坡家族办公室、迪拜主权财富基金、美国合格投资者均可在同一规则下参与同一资产交易，真正打通国际资本池。

代币化并非便捷界面，而是在堵塞的资本道路上铺设全新轨道。

从失败走向制度化：代币化的演进之路

代币化的历史始于挫折。2017年首次代币发行（ICO）曾制造出凭白皮书即可集资的幻觉，但欺诈、未注册证券与不负责任的发行最终摧毁市场。美国证监会将其多数定性为非法证券，韩国则全面禁止此类活动。初期尝试本质是规避监管的融资手段，注定失败。

随后兴起“反向ICO”模式，如Kakao Klaytn、Telegram TON、Kik Kin等依托实体业务发行代币。然而其权利属性、交易场所与法律保护仍模糊不清。

下一阶段转向证券型代币发行（STO），在监管框架内发行具有明确分红权、投票权、清算优先权的代币，并履行合格投资者验证与信息披露义务。

近期进一步演化为现实世界资产代币化，涵盖美国国债、私募信贷、房地产、大宗商品、碳信用、音乐版权等。贝莱德、富兰克林邓普顿等全球巨头已进入该领域。

从ICO到现实世界资产代币化，不仅是名称变更，更标志着代币化从无序实验步入制度化基础设施阶段。八年前的方向正确，只是工具、监管与市场尚未成熟。如今标准已成，监管趋稳，机构资本进场。唯一问题：谁来定义规则？

韩国起步迟缓，但仍有逆袭可能

韩国虽早讨论证券型代币发行制度，但立法进程缓慢。资本市场法与电子证券法修订久拖不决，而全球市场已领先一步。

美国通过《GENIUS法案》建立联邦层面的结算稳定币监管框架，白宫明确其目标是让美国成为数字资产全球领导者。《CLARITY法案》已在众议院通过，厘清证监会与商品期货交易委员会的管辖边界。新加坡推行“守护者计划”开展代币化试点，迪拜建立专属数字资产监管体系，日本积累多个证券型代币发行案例。

坦率而言，韩国在此领域的推进速度明显落后。

但胜负未定。韩国具备坚实基础：韩元是全球数字资产交易中的关键货币；Upbit与Bithumb为国际知名交易所；国内数字资产用户超千万，拥有成熟的交易基础设施与庞大用户群体。

另一变数来自中国——其全面禁止加密货币交易，主动退出民间竞争。香港虽具潜力，但中国大陆缺席影响深远。亚洲有望成为数字资产强国的候选寥寥，韩国是最现实的一位。

此外，韩国拥有独特优势资产：“K-内容”如音乐版权、影视IP、粉丝经济收益权、游戏知识产权，均为全球投资者可理解的现实资产。MusiCow推动将K-pop版权以现实世界资产代币化方式在美国流通，具有象征意义。此模型可扩展至非上市企业股权、VC基金LP份额、房地产融资债券、基础设施收益权等领域。

核心挑战仍是速度。

借鉴TIPS经验：公私协同构建代币化生态

韩国已有成功制度设计先例——技术革新型企业支援计划（TIPS）。该机制并非政府直接挑选项目，而是由民间投资机构先行出资，政府再提供配套资金，形成市场判断叠加公共杠杆的模式。这一机制成为韩国初创生态的重要催化剂。

代币化应采取相同思路。政府不应主导筛选项目或设计试点，以免陷入官僚僵化与责任积压。应由民间机构率先验证代币化项目，政府则提供监管沙盒、税收优惠、全球推广支持与结算基础设施建设。

亟需一个“韩国版代币化技术革新企业支援计划”：由民间发掘证券型代币发行、现实世界资产代币化、非上市股权代币化项目，政府对已验证项目给予制度支持。唯有如此，方可提速市场活跃度。

韩元稳定币：代币化时代的结算主权

没有结算资产，代币化即为空谈。即使韩国资产被代币化，若结算使用美元稳定币，结算主权仍归于美国。

目前韩国境内交易仍依赖银行账户与韩元结算网络，难以实现24小时全球交易，海外投资者接入困难。若资产与结算分属不同轨道，智能合约的即时结算无法达成，最终仍将陷入托管、清算与法律程序的旧有窠臼。

因此，韩元稳定币不可或缺。当韩国非上市企业股权与韩元稳定币共处于同一区块链时，韩国私募市场便可直连全球流动性池。新加坡、迪拜、美国投资者可随时以韩元为基础交易韩国初创企业股权。

韩元稳定币不仅是一项便利功能，更是代币化时代的核心结算主权。若缺失此环节，即便资产被代币化，韩国也可能沦为美元结算体系下的次级分包市场。

美国正制定第二个《雇员退休收入保障法案》

美国正重新定义其金融霸权。50年前，《雇员退休收入保障法案》将养老基金引向风险投资，催生硅谷与美国技术霸权。如今，美国正以同样战略布局数字资产领域。

《GENIUS法案》旨在将美元稳定币纳入制度化结算基础设施；《CLARITY法案》厘清数字资产市场结构与监管分工；另有关于将战略比特币储备纳入联邦法律体系的《美国储备现代化法案》正在讨论。

美国不再视数字资产为边缘投机品，而是国家资本市场基础设施的一部分。1970年代改变养老基金流向，2020年代则试图重塑稳定币与代币化资产的流动方向。

这是霸权国家的典型路径：先建制度，再建市场。市场壮大后形成标准，他国只能追随。

在全球标准围绕美国成型之际，韩国若继续拖延韩元稳定币建设、仅开放有限制的证券型代币发行、将非上市资产代币化局限于沙盒试验，则将沦为使用者而非发行国，支付轨道使用费而非铺设轨道。

借用他国资本基础设施的国家，无法成为真正的规则制定者。

数字G2的席位尚待填补

全球数字资产格局正在重塑。

美国正将数字资产纳入其资本市场基础设施：稳定币、代币化基金、比特币储备资产、市场结构立法同步推进。美元稳定币已成全球结算基础设施组成部分。

中国全面禁止民间加密货币，主动退出竞争。欧洲虽有《加密资产市场法规》，但资本市场碎片化。新加坡与迪拜行动迅速，但资产池规模有限。

那么，亚洲能否诞生下一个数字资产第二极？

韩国具备潜在竞争力：拥有成熟的交易所与用户基础、丰富的K-内容资产、已启动证券型代币发行讨论、韩元稳定币议题初现、且具备技术革新型企业支援计划这类公私协作制度经验。

拼图碎片已齐，关键在于整合为战略。证券型代币发行、现实世界资产代币化、韩元稳定币、K-内容IP、非上市企业流动性、VC二级市场，皆服务于同一命题：

韩国是要成为代币化时代规则的制定者，还是甘愿在他人制定的标准上支付手续费？

壁垒不会自行瓦解

回到江南、汝矣岛与板桥。创业者与合伙人的沉重表情，映射的并非短期低迷，而是资本再循环机制失灵的深层信号。

VC依然关键，但现有基础设施已不足以支撑未来。企业长期非上市，退出延迟，有限合伙人资金被锁定，新一代创业者融资愈发艰难。私募市场规模膨胀，流动性却持续萎缩。资本堆积，却无法流动。

不流动的资本即是僵死的资本。

代币化未必是唯一解，却是最具可行性的基础设施方案。它将信息、权利、交易、结算与准入整合于单一数字轨道之上。

美国正通过《GENIUS法案》、《CLARITY法案》与《美国储备现代化法案》开启第二次制度变革，如同当年《雇员退休收入保障法案》塑造了VC时代。韩国必须作出抉择：构建韩元结算轨道，开放证券型代币发行与流通市场，将韩国资产与全球资本无缝连接。

代币化不是技术政策，而是金融政策、产业政策与国家战略。

若韩国志在数字G2，就不能止步于交易所排名或用户数量。必须同时设计韩元结算轨道、证券型代币发行制度、全球流通市场与私募资产流动性基础设施。

美国已在书写第二个《雇员退休收入保障法案》。韩国连序章都尚未动笔。

为时未晚。若此刻决断，韩国有望成为代币化时代规则的制定者，而非追随者。