币圈界报道：

资本停滞下的创业焦虑：从江南到板桥的凝重面孔

江南、汝矣岛、板桥的创业者们神情迥异于往昔。那并非对经济衰退的普遍忧虑，而是深刻感知到资金链断裂前兆的沉重。正在筹备B轮、C轮融资的企业纷纷延后计划，部分公司被迫接受较上一轮低30%至40%的估值。更有团队考虑出售股权。一位投资人坦言：‘不是投资者不相信项目，而是他们自身也无钱可投——有限合伙人无法出资，普通合伙人自然难有动作。’

风险资本循环的结构性中断

传统风险投资的运作逻辑清晰：有限合伙人提供资金，普通合伙人投向早期企业，企业成长后通过上市或并购退出，收益返还给出资方，再投入下一周期。这一闭环曾支撑起全球创新生态。

但如今，该循环已出现严重阻滞。企业从种子轮到D轮的周期显著拉长，平均需12年才实现上市，远超上世纪90年代的7-8年。非上市状态持续时间延长，导致资本被长期锁定。

回报分配机制亦遭破坏。过去5-10年期基金每年可释放部分已投资金，而近年比例急剧下降。账面价值虽存，实际现金流却难以回流。全球非上市独角兽逾1900家，总估值达数万亿美元，其中未实现收益规模约3万亿美元——这笔巨额“沉睡资本”若不激活，便无法支持下一代创新企业。

以SpaceX、Stripe、OpenAI为代表的超级独角兽已不再追求快速上市，转而成为长期运营的私营巨头。资本正绕开公开市场，但私募交易仍依赖封闭协议、法律审查和人工流程，基础设施滞后于市场规模扩张。

市场体量庞大，流通渠道却日益狭窄。资金充裕，却难以流动——这正是当前私募生态的真实写照。

二级市场繁荣背后的流动性鸿沟

在退出受阻背景下，二级市场交易应运而生。某些年份，其交易额已逼近传统VC基金IPO规模。大型机构设立延续基金，持续持有优质资产或进行转让，表面看似形成自我修复机制。

实则不然。交易高度集中于少数头部企业：OpenAI、SpaceX、Stripe、Anthropic、Databricks等占据主导地位。前二十大企业的交易量占整体市场的绝大部分。其余成百上千家企业几乎无成交记录，买卖双方均面临信息缺失、价格发现困难、买家稀缺等问题。

韩国尤为突出。非上市股权二级市场近乎由少数私募机构垄断，缺乏标准化份额转让通道。即便企业表现优异，早期投资者、员工及天使投资人也难以变现股份。市场呈现出增长与流动性割裂的畸形格局。

根源在于五大摩擦：信息不对称、缺乏统一标准、转让限制严格、交易成本高昂、准入门槛过高。这些问题无法仅靠经济回暖解决。即使利率下行，结构性瓶颈依然存在，必须重构基础设施。

代币化：破解五重困局的数字轨道

代币化不仅是技术工具，更是重塑私募市场底层架构的系统工程。

第一，消除信息不对称。从发行之初，股份信息即可通过区块链不可篡改地记录资本结构、优先权、锁定期、归属期及最近交易价格，实现买卖双方的信息对等。

第二，建立统一交易标准。现有私募交易依赖反复起草合同、多轮法律审查与多方同意，耗时漫长。代币化证券可基于ERC-3643、ERC-1400等标准实现代码化交易、结算与清算。

第三，自动化执行转让规则。智能合约可嵌入优先购买权、合格投资者验证、白名单控制、锁定期等条件，将原本需数月完成的审批流程压缩至小时级。

第四，降低交易成本。当资产与结算货币同处一条链上，可实现即时结算，大幅减少托管、清算与重复法律审查支出，使中型非超级独角兽也能参与交易。

第五，拓展全球准入。代币化支持份额分割与全天候交易，允许新加坡家族办公室、迪拜主权基金、美国合格投资者在同一规则下参与同一资产交易，打破地域壁垒。

代币化并非界面优化，而是在拥堵的私募道路上铺设全新的数字化轨道。

从失败走向制度化的代币化演进

代币化的历史始于挫折。2017年首次代币发行（ICO）曾掀起全球热潮，但因欺诈频发、监管缺位、项目虚高，最终在美国证监会认定为未注册证券，韩国全面叫停。这场实验暴露了规避监管的风险本质。

随后出现反向尝试：如Kakao Klaytn、Telegram TON、Kik Kin等具备实体业务的公司发行代币，但其权利属性、交易场所与法律保护仍不明确，局限明显。

下一阶段是证券型代币发行（STO），即在合规框架内发行代表真实权益的代币，明确分红权、投票权与清算优先权，并履行合格投资者认证与信息披露义务。

如今已迈向现实世界资产代币化。对象扩展至美国国债、私募信贷、房地产、大宗商品、碳信用、音乐版权等。贝莱德、富兰克林邓普顿等全球金融机构已深度参与。

从盲目投机到制度落地，代币化完成了从“非法之地”到“制度基建”的蜕变。八年前的方向正确，只是工具与监管尚未成熟。如今标准确立，监管完善，机构资本进场，历史机遇已然到来。

关键问题浮现：谁来定义规则？

韩国起步迟缓，但仍有逆袭空间

韩国虽早提出证券型代币发行制度构想，但立法进程缓慢。资本市场法与电子证券法修订长期悬置，而全球市场已迅速领先。

美国通过《GENIUS法案》建立联邦级稳定币监管框架，白宫明确其目标为打造全球数字资产领导地位；《CLARITY法案》已在众议院通过，厘清证监会与商品期货交易委员会的管辖边界。新加坡推行“守护者计划”实证，迪拜建立专门数字资产监管体系，日本积累多个证券型代币发行案例。

坦率而言，韩国在相关领域的推进速度偏慢。

然而胜负未决。韩国具备坚实基础：韩元是全球数字资产交易中的关键货币；Upbit、Bithumb为国际主流交易所；国内数字资产用户超千万，已形成规模化生态。

另一变量来自中国。大陆全面禁止加密货币交易，主动退出民间竞争。香港虽有角色，但影响力有限。亚洲有望成为数字资产强国的候选极少，韩国是最具潜力的一方。

此外，韩国拥有独特优势资产：“K-内容”体系涵盖音乐版权、影视IP、粉丝经济收益权、游戏知识产权，是全球投资者可理解的价值载体。

MusiCow推动将K-pop版权以现实世界资产形式代币化并进入美国市场，具有标志性意义。此模式可延伸至非上市企业股权、VC基金LP份额、房地产融资债券、基础设施收益权等领域。

核心挑战仍是速度。

借鉴TIPS经验，构建公私协作新范式

韩国已有成功制度设计先例——技术革新型企业支援计划（TIPS）。该机制并非政府直接筛选项目，而是由民间机构先行投资，政府再提供配套资金，形成市场判断基础上的公共杠杆。

这一模式极大激发了韩国初创生态活力，堪称催化剂。

代币化也应采用相同逻辑。政府不应主导项目选择，以免效率低下、责任累积。应让民间发行机构与金融机构先行探索，政府则提供监管沙盒、税收激励、全球推广支持与结算基础设施。

唯有如此，才能真正提速。亟需推出“韩国式代币化版TIPS”：由民间发掘证券型代币、现实世界资产代币化、非上市股权代币化项目，政府对已验证项目给予制度支持。唯此，方可激活市场动能。

韩元稳定币：代币化时代的结算主权

没有结算资产，代币化就无法闭环。若韩国资产代币化后仍使用美元稳定币结算，其结算主权将归属于美国。

目前韩国境内代币交易仍依赖银行账户与韩元清算网络，难以实现24小时全球交易，海外投资者接入困难。资产与结算分属不同轨道，智能合约的即时结算难以实现，最终又陷入托管、清算与法律程序的旧困局。

因此，韩元稳定币至关重要。

当韩国非上市企业股权代币化并与韩元稳定币共存于同一区块链时，韩国私募市场将与全球流动性池无缝连接。新加坡、迪拜、美国的投资者可全天候以韩元为基础交易韩国初创股权。

韩元稳定币绝非附加功能，而是代币化时代的核心结算主权。若缺失此环节，即便资产被代币化，韩国也可能沦为美元结算网络下的附属市场。

美国正重写下一个《雇员退休收入保障法案》

美国再次启动重大制度变革。

50年前，《雇员退休收入保障法案》将养老基金引入风险投资领域，催生硅谷，奠定美国科技霸权。如今，美国正以类似方式构建数字资产市场的制度基石。

《GENIUS法案》旨在将美元稳定币纳入国家结算基础设施；《CLARITY法案》致力于厘清数字资产的监管架构与权责划分；另有《美国储备现代化法案》讨论将战略比特币储备合法化。

美国不再视数字资产为边缘投机品，而是将其定位为国家资本市场基础设施。1970年代改变了养老金流向，2020年代则试图重塑稳定币与代币化资产的流向。

这是霸权国家的典型路径：先建制度，再造市场。市场壮大后形成标准，他国只能跟随。

在全球标准围绕美国成型之际，韩国若继续拖延韩元稳定币建设、保守开放证券型代币发行、将非上市资产代币化局限于沙盒测试，终将成为使用者而非发行国，支付轨道使用费而非铺设轨道。

依赖他人资本市场基础设施的国家，永远无法成为规则制定者。

数字G2的席位尚待填补

全球数字资产格局正在重构。

美国正将数字资产整合进其资本市场基础设施：稳定币、代币化基金、比特币储备、市场结构立法同步推进。美元稳定币已成为全球结算网络的一部分。

中国禁止民间加密货币，主动退场；欧洲虽有《加密资产市场法规》，但市场碎片化；新加坡与迪拜行动迅速，但资产池规模有限。

那么，亚洲能否诞生第二个数字资产中心？

韩国具备潜在资格：拥有成熟的交易所与用户基础，具备“K-内容”等独特资产，证券型代币发行讨论启动，韩元稳定币议题已现端倪，且具备公私协作制度设计经验。

拼图散落，但要素齐全。关键在于能否整合为国家战略：证券型代币发行、现实世界资产代币化、韩元稳定币、非上市企业流动性、VC二级市场，不应孤立看待，而应统一服务于一个核心命题：

韩国是要成为代币化时代私募市场标准的制定者，还是甘愿成为他人规则下的付费使用者？

壁垒不会自行瓦解

回到江南、汝矣岛与板桥。创业者与普通合伙人的凝重表情，反映的不是短期波动，而是资本再循环模型失效的深层危机。

VC依然重要，但现有基础设施已不足以支撑未来。企业长期非上市，退出延迟，有限合伙人资金被锁定，新一代创业者更难获得融资。私募市场在膨胀，流动性却在萎缩。资本堆积，却无法流动。

不流动的资本即是僵死的资本。

代币化或许不是唯一解，却是最具可行性的基础设施方案。它将信息、权利、交易、结算与准入整合于单一数字轨道之上。

美国正通过《GENIUS法案》《CLARITY法案》《美国储备现代化法案》书写第二次制度革命，如同当年《雇员退休收入保障法案》开启VC时代。韩国必须作出抉择：构建韩元结算轨道，开放证券型代币流通，将本土资产与全球资本直接连接。

代币化不是技术政策，而是金融政策、产业政策与国家战略。

若韩国志在成为数字世界的“第二极”，就不能止步于交易所排名或用户数量。必须同时布局韩元结算链、证券型代币制度、全球流通平台、私募资产流动性体系。

美国已在书写第二个《雇员退休收入保障法案》。韩国连序章都尚未动笔。

为时未晚。若此刻决断，韩国仍有机会成为代币化时代的规则缔造者，而非被动追随者。