摘要 季报罕见提及AI 。

当市场聚焦于当下热点时，张坤却在思考并下注未来的“国运”。

2025年1月22日凌晨，张坤的四季报如约而至，一如既往地准时且精准，正如他始终如一的投资风格。

然而，本季度的观点中蕴含了更多的“新”内容。

首先，这是近十年来，张坤管理的产品首次在上证指数4100点以上发表观点。面对过去两年间1000点的涨幅和高度分化的市场表现，张坤的看法和应对策略备受关注。

其次，这也是外界印象中，张坤首次提及AI及AI泡沫论。他不仅坦率地表达了自己的看法，还通过价值投资的逻辑推演，点评了部分中国企业在AI浪潮中的表现。

最后，张坤罕见地从增量和存量角度分析了我国经济、消费、房地产等关键要素的未来走向，许多判断和论述颇具新意。

总之，张坤这一季的季报，不容错过。

中期经济增速不会低

随着市场回暖，机构观点在2016年初明显趋暖，这也是张坤在过去几个季度里始终坚持、相信并重申的。

但他看得更远。张坤在本季报中展示了对中国未来增速和增长空间的“大级别趋势预判”。

他表示，按照国家“十五五”规划，我国目标是在2035年人均GDP达到中等发达国家水平。即使以2024年国际货币基金组织认定的发达国家中人均GDP最低的拉脱维亚（2.34万美元）为基准，不考虑经济增长带来的门槛提升，2024年我国人均GDP为1.33万美元。要实现这一目标，人均GDP的复合增长率需达到5.27%，这一增速显然高于未来几年全球GDP的总体增速。

此外，张坤认为，即使我国经济达到中等发达国家的目标后，这可能也只是发展的一个里程碑。毕竟，在东亚地区，与中国大陆具有类似勤奋和聪明程度的日本、韩国和中国台湾地区，2024年的人均GDP均在3万美元以上。

换言之，他认为从增量角度看，未来几年的经济增速不会低，由此带动的内需、消费等因素也值得比市场共识更积极看待。

主要城市房价下调有望进入尾声

从存量角度看，张坤认为一些经济因素可能被低估了。

他提到，尽管近几年从社零、消费者信心指数、CPI等指标来看，国内消费始终处于较弱状态。在上市公司中，相比主要做出口的企业，以国内需求为主的企业经营压力总体更大。但他坚信，这不是我国经济的常态。

他认为，房价在过去5年的显著下调对居民财富和资产负债表造成了一定影响，居民预防性储蓄上升和提前还贷也抑制了国内消费需求。但考虑到较低的无风险利率水平、潜在的政策支持以及新开工面积下降等因素，主要城市的房价下跌有望进入尾声。

因此，过去几年老百姓创造的增量财富被存量财富下降抵消、降低消费意愿的情况，未来有望改观。

百姓生活和保障水平还会提高

基于上述增量和存量两方面的因素，张坤认为，未来十年，不论是老百姓的实际生活水平还是社会保障水平，都会显著提升，与发达国家的生活水平差距也会明显缩小。

他坚定相信，中央将在2026年继续大力提振消费，提高投资效益，全方位扩大国内需求，实施提振消费专项行动，加力扩围实施“两新”政策，更大力度支持“两重”项目。消费提振将被放在施政的重要位置上。

他还引用凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中的话：消费是一切经济活动的唯一目的。张坤认为，经济活动的最终目的是让老百姓过上更好的生活，更高质量的消费是重要体现之一。

中国AI有机会

张坤还罕见地谈及了对AI产业的看法。

他认为，从这次AI浪潮来看，一个国家拥有强大的内需市场对科技创新有重要促进作用，强大的需求和盈利能力能够吸引全球资源、人才和资本为创新服务。

以海外领先的模型GPT和Gemini为例，这些工具已成为不少投资者日常研究的必备工具，其C端每年约200美元的订阅费构成了企业现阶段重要的收入来源之一。

他信心十足地提到“AI泡沫论”，认为在争议不断的今天，这些实打实的订阅收入对模型企业的融资和持续投入起到了重要作用。

相比之下，他投资的一家国内企业拥有国内领先的基础模型能力，如果有更强劲的消费环境，订阅收入和模型能力投入将形成更好的互动，有助于未来追赶全球领先的模型水平。

护城河在，城亦会在

在季报中，张坤再次重申对组合中企业的商业模式、竞争壁垒和现金流产生能力充满信心。

他提到，越来越多的投资者开始担心（买的个股）“护城河还在，城在不在”的问题。他认为，（他的重仓股）的“城”始终在那里。

张坤还表示，以中国的禀赋走向发达国家并非意外之事，困难只是阶段性的，越来越多的老百姓会过上好日子。市场先生的出价已使得一些优质公司即使私有化也非常划算，这对长期投资者来说是一个很好的机会。

增配白酒，看重高质量科技股

或许是因为对重仓股的信心，张坤在去年四季度保持了组合持仓和重仓股的“超稳态”。

他管理的纯内资投向的易方达蓝筹和易方达优质生活三年基金均罕见地保持了重仓股“没有变化”。

具体而言，（以易方达蓝筹为例），本季度增配了腾讯、茅台、五粮液、汾酒、百胜中国、中海油，减配了阿里巴巴、老窖、京东健康、分众传媒（下图）。

在他管理的QDII基金中，类似的对白酒的增持和对国内AI个股的坚持，在本季度中展露无遗。