从诞生到赎回危机

私人信贷指在银行与公开市场之外进行的借贷。企业直接从黑石、阿波罗、蓝猫头鹰等机构管理的专业基金借款，而非向银行贷款或发行债券。借款人通常是还不具备上市条件的中型企业。 这个市场二十年前几乎不存在。如今规模已超3万亿美元，预计到2029年将触及5万亿美元。该行业填补了2008年金融危机留下的缺口，监管与资本要求让银行持有高风险贷款的成本大幅上升。 私人信贷以高于公开市场的回报（8%–10%）吸引投资者，代价是流动性锁定。投资者的资金会被锁定数年。这正是其核心卖点：相比传统银团贷款，它为企业提供更高的灵活性与便捷性；作为回报，投资者因长期无法动用资金而获得非流动性溢价。 随后，行业决定修改规则。他们想吸引散户投资者，要么是为了提供更诱人的回报，要么是为了扩大私人信贷市场。对此，美国国会在1980年《投资公司法》框架下创设了企业发展公司（BDC）。几十年来，BDC一直是小众产品，直到阿波罗、黑石、蓝猫头鹰等机构推出非上市版BDC，专门瞄准散户与高净值人群。这些工具将非流动性企业贷款打包，但设置了季度赎回窗口以安抚散户。 散户买入了这类产品，却忽略了一个重大结构性漏洞：私人信贷行业承诺流动性，但底层贷款依然是非流动性的。如果信贷周期过热、散户集中赎回，发行这类散户包装产品的基金就会陷入绝境。于是他们设置了5%的赎回上限。在基金经理看来，这似乎解决了问题。可一旦市场崩溃、赎回需求超过5%上限，会发生什么？该来的终究来了。 2025年9月，两起重大崩盘彻底摧毁了散户对私人信贷的信心。 首先，汽车零部件供应商Brands Group申请破产。原因是贷款协议未能发现并披露表外隐性负债。放贷机构承销时以为这是5倍杠杆的收购，实际杠杆却接近20倍。另一家次级汽车贷款商Tricolor Holdings则被指控同一抵押物重复抵押。真相曝光后，赎回需求暴增。 这导致顶级私人信贷基金经理开始动用自由裁量权修改规则，或暂停赎回。 这些应对手段，都带着约翰・劳式的影子。危机来袭时，要么锁死赎回，要么篡改规则。 我对此真正担忧的是：暂停赎回与随意改规则是双刃剑。对投资者而言，这传递出一个信号：他们同意的条款是可以协商的，而且只朝对基金有利的方向改。投资者只能任由基金经理摆布——收紧赎回限额，甚至彻底暂停、重组支付。更不公平的是，这些修改都是在资金已经投入后才做出的。这彻底违背了双方签订的任何契约精神。 对基金经理而言，他们会开始变得保守。一只持续面临赎回压力的基金，无法自信地配置资金，只会开始囤积现金，而非放贷。

链上私人信贷是解药吗？

人们可能会对链上私人信贷吹嘘种种优点：展示代币化面板上的数字、私人信贷协议中的总锁仓价值。但这些绝大多数只是传统私人信贷的新包装。为什么我这么说？事实如下： 链上私人信贷的核心独特价值，在于能够通过智能合约执行各类金融原语。合约可以在代码中设定提款限额、抵押率、分配规则。尽管链上私人信贷基金无法承诺比传统基金更高的流动性，但它可以确保：一旦资金投入，任何基金经理都无法单方面修改合约条款。 不会有董事会投票提高要约收购比例，也不会像蓝猫头鹰那样，把季度赎回突然改成资本返还分配。 代码会原样执行，无论经理意愿或市场状况如何。 智能合约驱动的私人信贷基金还能解决重复抵押问题。Tricolor的崩盘正是同一抵押物多次借贷。而代币化抵押品会生成唯一、可审计的记录，一套代币对应一套权益。这从结构上大幅降低重复抵押的可能。 First Brands在破产前几个月还被私人信贷基金按面值计价。而在链上，每笔交易与还款都实时可见。没有自报估值可以误导投资者。如果链上市场估值为60美分，资产就不可能被标为100美分。 如果链上信贷代币在二级市场交易，还能实现更有效的价格发现。这解决了非上市BDC的净值与底层贷款之间的定价错配。我们已经在对冲基金Saba Capital和Cox Capital身上看到：他们以低于净值20%–35%的价格要约收购蓝猫头鹰的股份。 各种协议已经在构建这种基础设施。Maple Finance运营着管理着30亿美元资产的机构信贷池。Apollo与Securitize合作推出了代币化子基金。WisdomTree通过Chainlink预言机为其私募信贷基金引入了链上净值数据。基础设施已经就绪。 然而，所有这些基础设施都无法解决一个问题：它们无法评估借款人是否会偿还贷款，也无法评估一家中型软件公司能否在人工智能颠覆性变革中生存下来。 正如First Brands和Tricolor的案例所示，人为判断失误导致的承保问题可以通过链上记录来最大程度地减少，但无法完全消除。然而，另一个更大的问题是，大多数业务环节，包括维护财务报表、供应商合同记录、资产负债表等，都完全存在于链下。智能合约无法检查借款人的账簿或验证其财务报表。即使存在某种协议想要将这些数据上链进行验证，企业也不会同意在公共区块链上公开其财务和其他敏感业务细节。因此，在当前的基础设施下，完全链上承保根本无法实现。 区块链目前提供了一系列不同的权衡取舍。但通过DeFi渠道进行的私人信贷失败，可能比传统私人信贷行业的失败更为严重。 想象一下，有一只基金资产不断贬值，赎回量却不断攀升。对于这只基金而言，渴望从现实世界资产中获得高收益的DeFi生态系统无疑是理想的目标。投资者为了赎回资金，基金经理为了寻求新的资金来源，都极有动力将这些贷款代币化并出售到链上资金池中。DeFi很容易沦为传统市场中流动性差、问题产品的倾销地。 我们从链上借贷先驱Goldfinch的案例中就看到了这种情况：一位借款人未经授权进行了一笔数额巨大的公司间转账，足以威胁到整个公司的运营。代币化只能揭露事件的后果，却无法阻止欺诈行为的发生。 对此也有反驳的观点。链上二级市场也能为不良资产带来流动性，并有助于更合理的定价。但市场功能与退出流动性场所之间的界限非常模糊，很容易崩溃。 只要借款人资质、契约效力、财务报告等关键信息仍然不在链上，链上信贷就无法解决传统行业的问题，只会带来一系列新的问题。 如果主流链上协议将数亿美元的DeFi存款导向违约或基础资产薄弱的贷款，那么损害将波及多个协议。链上私人借贷仍处于起步阶段。目前所有协议中活跃的区块链原生贷款总额仅为30亿美元，而传统私人信贷行业的规模高达3万亿美元。一次备受瞩目的违约事件可能会使整个基于现实世界资产的借贷理念倒退数年。 如果链上私募信贷想要超越传统私募信贷行业的华丽外衣，就必须先解决信任问题，才能解决收益问题。这包括对底层抵押品进行第三方验证，而不是依赖发起人自行报告的信息。此外，还可以采用标准化的风险披露机制，将久期和信用风险转化为DeFi参与者能够理解和重视的术语。 它甚至应该包括传统机构对链上工具的信用评级，Maple Finance首席执行官Sidney Powell预计这将在2026年底前实现。它还应该包括能够检测并阻止发起人将不良资产倾销到链上资金池的框架。如果没有这些措施，传统金融和去中心化金融风险的融合将变成剥削而非叠加。