币圈界报道：

资本循环断裂下的创业焦虑：从江南到板桥的凝重面孔

江南、汝矣岛与板桥的创业者们神情迥异于往昔——那不是对经济衰退的忧虑，而是对前路封闭的清醒认知。正筹备B轮、C轮融资的企业纷纷延后计划，部分公司被迫接受较上一轮低30%至40%的估值。更有甚者开始评估出售选项。一位创业者在饭局中坦言：‘不是投资人不信我们，是他们手头没钱。有限合伙人无法出资，普通合伙人自然也无能为力。’

资本回流机制失灵：基金生命周期的结构性阻塞

传统风险投资的运作逻辑依赖一个闭环：有限合伙人向基金注资，普通合伙人投向初创企业，企业成长后通过上市或并购退出，收益再分配给有限合伙人，形成新一轮投资循环。然而这一链条如今已中断。

过去，美国初创企业平均需7至8年才能登陆资本市场；如今这一周期已拉长至近12年。从种子轮到D轮的时间跨度持续延长，导致资金长期被锁定在非上市实体中。

更严峻的是回报分配机制的萎缩。以往5至10年期基金每年可实现可观的现金返还，而近年该比例显著下降。账面价值虽存，实际现金流却难以回流，投资者预期严重滞后。

全球非上市独角兽数量超过1900家，总估值达数万亿美元。其中，仅未实现的账面估值就高达约3万亿美元。这笔资金若无法释放，便无法流向新一代创业项目。

以SpaceX、Stripe、OpenAI为代表的企业不再追求快速上市，而是演变为长期维持私有状态的巨型私营机构。资本正在绕开公开市场运行，但私募市场的基础设施仍停留在纸质合同、法律审查与封闭网络之中。

市场体量扩大，通道却日益狭窄。资金充沛，却无法流动。这正是当前私募生态的真实写照。

替代退出路径受限：二级市场呈现“马太效应”

当一级市场退出受阻，二级市场成为替代方案。近年来，私募股权二级交易规模迅速攀升，某些年份甚至逼近传统基金IPO总量。

大型管理机构设立延续基金（continuation fund），持续持有优质资产或转让给其他投资者。表面看，市场似乎找到了自我修复机制。

实则不然。

交易高度集中于极少数超级独角兽：OpenAI、SpaceX、Stripe、Anthropic、Databricks等头部企业占据二级市场交易的绝大部分份额。其余成百上千家非上市企业几乎无交易发生。想卖无买家，想买缺信息，价格发现机制形同虚设。

韩国尤为突出。其非上市股票二级市场近乎由少数私募基金和专业机构主导，构成一个封闭的内部网络。早期投资者、员工及天使投资人即便所持企业表现良好，也难觅标准化变现渠道。增长与流动性彻底脱钩。

症结在于五大摩擦：信息不对称、缺乏统一标准、转让限制严格、交易成本高昂、准入门槛过高。这些问题并非经济周期所能解决，即使利率下行，结构性瓶颈依然存在，唯有重构基础设施方能破局。

代币化重构私募生态的五大支柱

代币化远非简单的股份上链技术，而是对私募市场底层架构的系统性重塑。

第一，打破信息壁垒。从发行之初，代币化股份即可记录资本结构、优先权条款、清算顺序、归属周期、锁定期及最近成交价等关键信息，使买卖双方在对称信息基础上进行议价。

第二，建立标准化交易流程。当前每笔私募交易均需重复起草合同、多轮法律审查与多方确认。代币化证券可通过智能合约与通用标准（如ERC-3643、ERC-1400）实现交易、结算与清算的自动化。

第三，嵌入自动化合规控制。优先购买权、锁定期、白名单机制、合格投资者验证等条件可直接编码于智能合约，大幅压缩原本耗时数月的审批流程。

第四，降低交易成本。当资产与结算工具处于同一链上，实现同时结算，从而消除托管、清算与重复法律审查带来的冗余支出。成本下降后，中型非超级独角兽亦具备参与交易的可能性。

第五，拓展全球接入能力。代币化支持份额拆分与全天候全球交易，使得韩国机构、新加坡家族办公室、迪拜主权基金、美国合格投资者可在统一规则下无缝交易同一资产。

代币化不是便捷界面，而是为堵塞的私募通道铺设全新轨道。

从失败走向制度化：代币化的历史演进

代币化的旅程始于挫折。

2017年的首次代币发行曾制造出凭一纸白皮书即可汇聚全球资本的幻象。但欺诈行为、未注册证券发行及不负责任的募资最终摧毁市场。美国证监会将多数项目定性为非法证券，韩国则全面叫停此类活动。首次代币发行本质上是规避监管的融资手段，因而注定失败。

随后出现反向首次代币发行，如Kakao的Klaytn、Telegram的TON、Kik的Kin，这些项目拥有实体业务基础，但仍面临代币权利属性模糊、交易场所不明、法律保护缺失等难题。

下一阶段是证券型代币发行（STO）。在明确监管框架内发行，清晰界定分红权、投票权、清算优先权，并履行合格投资者验证与信息披露义务。

近期进一步演化为现实世界资产代币化。对象扩展至美国国债、私募信贷、房地产、大宗商品、碳信用、音乐版权等。贝莱德、富兰克林邓普顿等全球资管巨头已正式入场。

从首次代币发行到现实世界资产代币化，不仅是名称变更，更是从野蛮生长的实验场迈向制度化基础设施的跃迁。八年前的方向正确，只是工具、监管与市场尚未成熟。如今，标准成型，监管完善，机构资本积极布局，时代已然到来。

唯一悬而未决的问题是：谁来制定规则？

韩国起步虽晚，但仍有翻盘机会

尽管韩国早年即探讨证券型代币发行制度，但立法进程迟缓。资本市场法与电子证券法修订长期停滞，而全球市场已先行一步。

美国通过《GENIUS法案》构建联邦层面的结算稳定币监管框架，白宫明确表示该法案旨在让美国成为全球数字资产领导者。《CLARITY法案》已在众议院通过，旨在厘清证监会与商品期货交易委员会的管辖边界。新加坡推行“守护者计划”开展代币化实证，迪拜建立独立数字资产监管体系，日本则积累大量证券型代币发行案例。

坦率而言，韩国在证券型代币发行领域的推进速度明显落后。

但胜负未定。韩国仍具备坚实基础：韩元是全球数字资产交易中的重要计价货币；Upbit与Bithumb为国际级交易所；国内数字资产用户超千万。韩国已是拥有庞大用户群与成熟交易基础设施的国家。

另一个变量是中国。中国全面禁止加密货币交易，主动退出民间数字资产竞争。香港虽具一定影响力，但大陆的缺席极大削弱了亚洲潜在领导者的实力。在全球范围内，真正有望成为数字资产强国的候选国寥寥无几，韩国是最具现实可能的一位。

此外，韩国拥有独特的“K-内容”资产：音乐版权、影视IP、粉丝经济收益权、游戏知识产权，均为全球投资者可理解且具吸引力的现实资产。

MusiCow推动将K-pop版权以现实世界资产代币形式在美国市场流通，具有象征意义——这是将韩国核心资产与全球资本直接连接的范式。

此模式不应局限于内容。可延伸至韩国非上市企业股权、风险投资基金的有限合伙人份额、房地产项目融资债券、基础设施收益权等。

关键仍是速度。

借鉴TIPS经验：以民间驱动构建代币化生态

韩国已有成熟制度设计范例——技术革新型企业支援计划。

该计划不采用政府直接筛选企业的模式，而是由民间投资机构先行决策，政府在后续提供配套资金支持。这种“市场判断+公共杠杆”的组合，成为韩国初创生态系统的重要催化剂。

代币化应采取相同路径。政府无需亲自挑选项目或定义资产。此类干预方式效率低下，且易积累失败责任。

应由民间发行机构与金融机构先行验证代币化项目，政府则提供监管沙盒、税收激励、国际推广支持与结算基础设施建设。发行主体由市场主导，国家负责搭建信任与规则的轨道。

亟需推出“韩国式代币化技术革新企业支援计划”：由民间发掘证券型代币发行、现实世界资产代币化、非上市股权代币化项目，政府对经验证项目给予制度性支持。唯有如此，才能真正提速，激活市场活力。

缺失的最后拼图：韩元稳定币的必要性

没有结算资产，代币化便无法完成。即便韩国资产实现代币化，若结算使用美元稳定币，结算主权仍将归属于美国。

目前，在韩国进行代币化资产交易，仍需经银行账户与韩元结算网络。该结构难以支持24小时全球交易，也不利于海外投资者接入。若资产与结算分属不同轨道，基于智能合约的即时结算便无法实现，最终仍陷入托管、清算与法律程序的旧循环。

因此，韩元稳定币不可或缺。

当韩国非上市企业股权代币与韩元稳定币共处同一区块链时，韩国私募市场即可与全球流动性池实现对接。新加坡、迪拜、美国的投资者可随时以韩元为基础交易韩国初创企业股权。

韩元稳定币不仅是一项便利功能，更是代币化时代的结算主权。若缺失此环节，即使资产被代币化，韩国也可能沦为美元结算体系下的外包市场。

美国正书写新《雇员退休收入保障法案》

美国再度发力。

五十年前，《雇员退休收入保障法案》成功引导养老基金资本进入风险投资领域，催生硅谷，奠定美国科技霸权。如今，美国正以同样方式构建数字资产市场的制度根基。

《GENIUS法案》致力于将美元稳定币纳入制度性结算体系；《CLARITY法案》旨在明晰数字资产市场监管架构与职责划分；另有关于将战略比特币储备纳入联邦法律框架的《美国储备现代化法案》也在讨论中。

美国已不再视数字资产为边缘投机品，而是将其定位为国家资本市场基础设施的核心组成部分。1970年代改变了养老金流向，2020年代则试图重塑稳定币与代币化资产的流动方向。

这就是霸权国家的战略：先建制度，再兴市场。市场壮大后形成标准，他国只能追随。

在韩国犹豫之际，全球标准正围绕美国加速形成。若拖延韩元稳定币建设、仅有限开放证券型代币发行、将非上市资产代币化局限在沙盒内，韩国将成为使用者而非发行国，支付轨道费用而非铺设轨道。

依附他人资本市场基础设施的国家，无法成为真正的霸权力量。

数字G2席位空缺：韩国能否填补?

全球数字资产格局正经历深刻变革。

美国正将数字资产整合进其资本市场基础设施：稳定币、代币化基金、比特币储备、市场结构立法同步推进。美元稳定币已成为全球结算网络的一部分。

中国全面禁绝民间加密货币，主动退场。欧洲虽有《加密资产市场法规》，但资本市场碎片化严重。新加坡与迪拜行动迅速，但其基础资产池规模有限。

那么，亚洲数字资产领域的第二极会是谁？

韩国具备成为候选的潜力：拥有成熟的交易基础设施与千万级用户基础；“K-内容”资产丰富；证券型代币发行制度讨论已启动；韩元稳定币议题也已提出；并具备技术革新型企业支援计划这类公私协作的制度经验。

拼图虽散落，但要素齐全。关键在于能否整合为国家战略。证券型代币发行、现实世界资产代币化、韩元稳定币、K-内容IP、非上市企业流动性、VC二级市场，不应孤立看待。它们共同指向一个根本问题：

韩国是要成为代币化时代私募市场规则的制定者，还是甘愿成为他人规则下的支付手续费的市场？

壁垒不会自动瓦解：从凝重表情到战略决断

回到江南、汝矣岛与板桥。创业者与普通合伙人的沉重神情，并非短期波动的反映，而是资本再循环模型失效的警讯。

VC依然重要，但现有基础设施已显不足。企业长期非上市、退出延迟、有限合伙人资金被锁定，导致下一代创业者融资愈发艰难。私募市场规模扩张，流动性却持续萎缩。资本堆积，却无法流动。

不流动的资本即是僵死的资本。

代币化未必是唯一解，却是最具操作性的基础设施升级方案。它将信息、权利、交易、结算与准入整合于一条数字轨道之上。

美国在50年前借《雇员退休收入保障法案》开启VC时代，如今正通过《GENIUS法案》《CLARITY法案》《美国储备现代化法案》推动数字资产时代的第二次制度革命。韩国必须做出选择：构建韩元结算轨道，开放证券型代币发行与流通市场，将韩国资产与全球资本直连。

代币化不仅是技术政策，更是金融政策、产业政策与国家战略。

若韩国志在数字G2，就不能只满足于交易所排名或用户数量。必须同步设计韩元结算轨道、证券型代币发行制度、全球流通市场、私募资产流动性基础设施。

美国已在书写第二个《雇员退休收入保障法案》。韩国连序章都尚未动笔。

为时未晚。若此刻决断，韩国有望成为代币化时代规则的制定者，而非追随者。