币圈界报道：

摩根士丹利大幅下调Circle评级至减持，目标价锐减至38美元

受投行最新研报影响，稳定币发行商Circle股价在周一下跌约6%。摩根士丹利将其投资评级由“持有”调降至“减持”，并同步将目标价格从106美元大幅下修64%，至38美元。此次调整并非单纯基于短期市场波动，而是对Circle核心商业模式可持续性的深度审视，揭示出其盈利能力正遭遇系统性压力。

储备收入持续承压，增长动能明显减弱

此次评级下调背后，是摩根士丹利对Circle长期盈利路径的重新评估。该行指出三大关键问题：USDC增长势头放缓、资产储备产生的利息收入进一步缩水，以及公司向低利润率交易服务转型带来的盈利挤压。尽管USDC在去中心化金融领域仍具领先地位，但其市值已远低于2022年高点，且未能实现指数级扩张。随着大量持有的美国国债收益率下行，支撑过往利润的高息储备模式正逐渐失效。

虽然交易手续费规模上升，但边际贡献愈发微薄。与依赖储备收益的Tether不同，Circle的商业逻辑建立在成为全球通用支付通道之上。然而这一愿景多年未兑现，当前市场成熟度提升反而导致单位经济模型趋于扁平，难以支撑高估值。

新型代币化工具加速侵蚀稳定币主导地位

稳定币的竞争环境已发生根本性变化，不再仅限于同类产品之间的较量。代币化货币市场基金、链上银行存款凭证，以及如Open USD等新兴项目，正逐步替代传统稳定币的功能定位。当贝莱德或富兰克林邓普顿等机构发行的由国债背书的链上资产可直接提供收益时，持有无收益的USDC进行结算的吸引力显著下降。

近期里程碑事件频现——包括摩根大通与Ondo实现实时结算，以及链上真实世界资产规模突破200亿美元——表明机构正在构建绕开传统稳定币的基础设施体系。这使得Circle所押注的‘以太坊为结算层’构想面临现实冲击。在一个既具备结算功能又能产生收益的许可型基金代币日益普及的背景下，零收益的稳定币模式正显过时。摩根士丹利认为，这些替代方案已非理论设想，而是正在处理数十亿美元级别的实际交易。

监管前景不明朗，加剧估值不确定性

华盛顿方面对稳定币立法的态度仍处于胶着状态，这种政治僵局为Circle的未来估值蒙上阴影。大型金融机构正积极游说修改关键加密法案，试图在参议院表决前抢占规则制定先机。若最终立法倾向由银行发行的代币化存款，或施加更严苛的准备金要求，将严重削弱Circle在资本效率上的灵活性，进而动摇其盈利基础。

尽管Circle凭借透明合规赢得了行业信誉，但在高度不确定的政策环境中，合规优势难以完全抵消制度性风险。多年来寻求的监管清晰化，可能最终惠及那些早已布局代币化存款的大型金融机构，而非独立的稳定币发行方。这并非否定区块链支付的前景，但对于非银行背景的独立发行商而言，生存空间正被压缩。

优势犹存，但转型紧迫性凸显

并非全然悲观。USDC仍在以太坊生态中保持领先，其与主流交易所的深度合作构成重要护城河，新进入者难以短期内复制。此外，该稳定币未经历算法稳定币常见的脱钩危机，信用风险相对可控。然而，市场对摩根士丹利报告的反应——6%的跌幅虽不致命，却足以反映投资者情绪转向——说明资金正在重新定价：一边是Tether等巨头，另一边是新兴有收益替代品，两者正从两端挤压Circle的估值空间。

核心疑问在于：在一个不再需要单一主导稳定币的市场中，Circle能否快速完成战略转型？若未来USDC仅是众多结算代币之一，而非链上美元标准，那么38美元的目标价或许只是新一轮重估的起点。就在一年前，这个类别还被视为不可撼动的金融基础设施，如今却已步入重构周期。