币圈界报道：

代币化资产融资中的面值折价成因剖析

在代币化现实世界资产的融资实践中，借款金额通常显著低于抵押品的名义面值。这一现象并非技术缺陷所致，而是由证券化架构中对安全性的强制设计、风险分层策略以及链上市场深度不足共同决定的结果。

分层结构与优先损失缓冲机制的必然性

以Centrifuge的Tinlake资金池为例，其将抵押资产划分为高级DROP代币与次级TIN代币，并设定最低20%的次级风险缓冲。例如New Silver 2项目明确要求该比例不低于20%，且目标高级部分收益率为7%。这意味着，资金池中仅有约80%的价值可被用于支持高级债权。类似地，MakerDAO在治理层面也确立了20%的“最低结构次级”门槛，并对违约资产实施100%折价处理，确保贷款方在极端情况下具备足够缓冲。

承销环节对可贷价值的进一步压缩

在代币化前的承销阶段，贷款价值比已受到严格限制。如REIF1条款规定，优先抵押贷款额度不得超过第三方评估价值的70%，次级部分则不超过80%。叠加后续分层结构对价值的再分配，最终借款人实际获得的资金远低于原始资产面值，形成系统性折价。

机构整合进展与链上流动性困境并存

当前，主流金融机构正逐步将代币化资产纳入抵押品流程。贝莱德旗下的BUIDL基金（规模约20至26亿美元）已于2026年4月28日获准作为生息抵押品，在OKX和渣打银行托管框架下使用。截至2026年3月至5月，代币化国债市场规模已达110至130亿美元。然而，链上活跃度依然低迷——截至同年5月，约56%的代币化现实世界资产价值在一周内未发生任何链上交易。

折价并非偶然，而是制度性约束的体现

现实世界资产已进入正式金融体系

现实世界资产不再局限于实验性尝试。像BUIDL这样的产品已被纳入交易所与托管机构的合规安排，成为正式抵押品。去中心化层面，Maker金库接受高级DROP代币，并通过协议强制执行次级缓冲与债务上限，反映出与传统金融一致的风险管理逻辑。

规模化将推动标准风控工具的应用

随着代币化资产规模扩大并跨平台流通，贷款方将沿用传统市场的风险控制手段：包括次级结构、保守贷款价值比及违约资产惩罚性折价。这些机制并未因链上化而消失，反而被显性化呈现，构成资本效率受限的根本原因。

核心证据：结构参数与市场表现双重印证

关键参数直接反映风险控制逻辑

依据资金池条款与治理记录，以下数据揭示了折价背后的制度设计：最低次级缓冲比例为20%（以NS2为例），优先贷款价值比上限为70%（以REIF1为例），违约资产折价率100%（以Maker RWA002-A为例），链上无活动资产占比达56%。同时，机构框架如BUIDL与OKX-渣打银行的合作已落地，标志着代币化资产进入正式抵押流程。

结构组合导致融资能力天然受限

当20%的次级缓冲与70%的贷款价值比上限同时存在时，可用于融资的高级部分价值已大幅低于资产面值。加之二级市场流动性薄弱，审慎贷款方会进一步要求更高缓冲或更严预付款条件，从而强化折价效应。

协议设计本意即为限制可贷范围

Tinlake明确区分次级与高级债权，而Maker仅接受高级DROP代币，并设定了严格的债务上限与保守参数。这表明，协议限制并非功能故障，而是出于风险控制的主动选择，仅允许资金池价值的一小部分作为抵押品使用。

对借贷双方的实际影响与市场反馈

稳定币发行方依赖审慎参数维持系统稳定

Maker的现实世界资产金库对New Silver项目设定了20%的“最低结构次级”比例与100%违约折价率。此类设定有效控制杠杆水平，支撑稳定币发行方与货币市场的收益平衡。借款方必须预期其预付款率低于资产表面价值，且随资金池规模或表现波动，契约条件可能进一步收紧。

这是一种必要的风险纪律

这种折价机制实则是健康的金融纪律体现。通过建立第一损失资本与惩罚性违约处理，DeFi避免重演2008年金融危机中的过度杠杆问题。代价是资本效率低于加密货币抵押品，但只要依赖次级资本和链下回收机制，核心折价逻辑将持续存在。未来竞争与数据透明度提升或可压缩利差，但结构性约束难以消除。

机构参与与市场分化趋势并行

代币化国债规模持续扩张

根据行业统计，2026年3月至5月期间，代币化国债规模增长至110至130亿美元，整体现实世界资产市场已达数百亿美元级别。贝莱德的BUIDL基金已纳入OKX平台的合格抵押品清单，并在渣打银行托管框架下运行。

许可制环境或可缓解部分折价压力

在具备银行级结算、托管与法律可执行性的许可制场景中，操作风险下降，部分折价可能收窄，尤其针对短期政府支持类资产。全球托管人介入后，交易对手与清算风险降低，虽无法消除久期与市场风险，但可减少由链上摩擦带来的额外折扣。

流动性分布不均仍是主要瓶颈

尽管总量上升，流动性仍严重失衡。截至2026年5月，超过一半的代币化现实世界资产价值在一周内无链上活动，显示市场仍处于早期发展阶段。

市场分化将在短期内持续

优质代币化国债在银行托管框架下有望获得最窄折价；而长尾私人信贷与房地产资金池则需长期展现稳定现金流、可审计业绩与可靠二级流动性，才能逐步缩小折价幅度。

反驳观点：折价是否可能快速收敛？

假设：高交易深度将带来低折价

若代币化国债持续扩容并具备可观交易深度，贷款方或将其视为类似传统回购抵押品，给予较小折价。目前BUIDL与OKX-渣打银行的框架已迈出实质性一步，且整体市场规模已达数百亿美元，显示市场正在成熟。

回应：结构性风险不可忽视

即便操作风险降低，结构性次级机制依然存在。Tinlake仍保留第一损失的TIN层级，且基础贷款价值比受上限约束。Maker亦明确执行100%违约折价。链上流动性缺口真实存在，超过半数资产无周度活动。因此，折价只能边际收窄，无法根除，除非完全脱离次级资本依赖与链下回收模式。

验证论点的关键观察指标

新资金池摘要揭示政策动向

未来Tinlake新资金池的摘要若显示最低TIN比率下调或高级预付款率提高，则预示折价收窄；反之则证实持续谨慎态度。应持续关注条款清单与执行摘要。

治理投票反映风险偏好变化

MakerDAO关于“最低结构次级”、违约折价或金库债务上限的治理投票调整，将直接揭示其对风险的态度演变。

链上活跃度下降将削弱高溢价主张

若无周度链上活动的代币化资产占比持续下降，将削弱对高流动性溢价的需求；若该比例长期维持在56%左右，则支持当前折价逻辑。

更多机构合作模式出现检验许可效力

类似OKX-贝莱德-渣打银行的框架若广泛复制，包含公开保证金安排与合格抵押品清单，将验证许可制能否实质收窄折价。

市场规模扩展验证市场深度

代币化国债若持续突破数百亿美元并拓展至非政府债券领域，说明市场深度趋于成熟；若停滞，则折价将持续高位。

违约回收结果提供真实反馈

记录真实世界资产资金池违约后的回收路径，特别是资金如何从TIN流向DROP，将验证次级结构的有效性，并为未来预付款率设定提供参考依据。

最终结论：折价源于制度性安全需求

代币化抵押品的折价借贷，本质上是证券化计算、信贷政策与流动性现实共同作用的结果。随着机构基础设施完善与二级市场深化，部分折价可能收窄。但为了保护贷款方利益，结构性扣除仍将优先于面值，构成不可绕过的金融底线。