币圈界报道：

VanEck聚焦治理漏洞：非比特币策略而是激励机制失衡

此次针对Metaplanet的公开质疑，核心并非其比特币资产配置方向，而是公司内部治理架构中长期存在的激励过度问题。尽管自8月起已实施两次薪酬计划修订，但基金管理人认为当前股权分配仍显宽松。

激励结构未达合理平衡，稀释风险持续存在

目前，该公司未归属期权池占完全稀释股本的比例为14.7%，高管个人敞口达8.2%。虽然已通过削减减少41%的潜在股份数量，从3.195亿股降至1.882亿股，但在VanEck看来，这一调整尚未触及根本性问题。

横向对比凸显异常：薪酬占比远超同业平均水平

在对十家持有数字资产作为国库储备的上市公司进行评估时，Metaplanet是唯一一家在高管激励方面被标记为高风险的主体。值得注意的是，此为投资分析视角，并非监管定性结论。

尽管其比特币储备规模位居前列——目前已累计持有43,000枚BTC，且于夏季追加采购2,823枚，但其薪酬体系的扩张速度与其资本结构变化高度同步。相较之下，其余九家公司平均激励占比仅为0.8%，最大受益人持股不超过0.6%；而同类企业中表现克制者仅将激励池控制在稀释资本的2%以内，高管敞口低于0.5%。

历史机制导致期权膨胀，改革滞后于扩张步伐

根源可追溯至一项早期设定：当公司因融资购入比特币而增发新股时，高管期权池亦随之自动扩大。这一设计使潜在期权规模从4,600万股跃升至3.195亿股，新增约2.73亿股。

今年8月，公司承认该机制加剧了股东稀释压力，遂取消自动扩展条款。随后在9月11日，进一步将期权池压缩至1.882亿股，行权期限延展至2029至2031年区间，以降低短期波动影响。

然而，此次调整恰逢公司推进多项战略动作之际，包括在美国布局“Superplanet”上市平台，拟再注入2,100枚比特币以强化资产负债表。同时，其创新工具如BitBonds（比特债券）也逐步投入使用。

建议重构激励框架，实现价值共享机制

VanEck提出四项结构性改进方案，首要举措是引入经股东批准的新激励计划，上限限定于稀释资本的若干百分点。更重要的是，主张将奖励机制与“每股稀释后持有的比特币数量”建立强关联。

其逻辑在于：若每次融资伴随股份增发及权益稀释，则单纯增持比特币无法弥补股东损失。即便现行自动增长条款已被废止，但此前已发行的8,280万股股份仍构成现实负担。

随着融资手段日益多元，包括使用债务工具，该集团在维持43,000枚比特币持仓的同时，正面临更复杂的资本结构管理挑战。因此，关键问题不在于是否持有大量比特币，而在于：在持续稀释背景下，这些资产积累究竟创造了多少真正归属于普通股东的价值？尽管期权池已缩小，但对VanEck而言，其绝对规模仍属偏高。