近期，比特币（BTC）资金管理公司正面临严峻挑战。在波动性显著下降和新购买量急剧放缓的背景下，这些公司相对于其基础比特币持有量的市场溢价正在逐步缩小。数据显示，自2024年11月以来，这些公司的每月BTC购买量暴跌了97%，反映出市场策略的极度谨慎。然而，CryptoQuant的研究表明，若要维持当前估值，这些公司亟需调整策略。

波动性下降削弱比特币国债溢价

通常情况下，比特币国库券相关公司以溢价交易，即它们的市值高于实际持有的比特币价值。这种溢价源于投资者对这些公司增持比特币、将波动性货币化并作为安全投资渠道的信心，使得市值净值（mNAV，股价与比特币净资产值之比）始终大于1。然而，CryptoQuant研究主管Julio Moreno指出，比特币年化波动率已降至多年低点，这削弱了溢价的关键驱动因素。由于波动性降低，这些公司通过价格波动获利的机会减少，难以继续证明其估值高于比特币净资产价值的合理性。

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回顾历史数据，Strategy等主要比特币持有者的mNAV曾在波动性高峰时期超过2.0，例如2021年初和2024年中期。当时，资金管理公司通过波动性货币化快速增持比特币，并以溢价发行股票或债券。但目前，比特币波动率已降至年化日收益率对数0.4以下，为2020年以来最低水平。与此同时，资产净值（mNAV）回落至1.25，表明投资者不再认为资金公司提供的杠杆作用优于直接持有比特币。

需求疲软加剧资金管理公司困境

随着波动性“驱动力”减弱，比特币资金管理公司难以通过合理溢价增持比特币。尽管2024年末和2025年初出现了一些零星买盘，但整体市场活动依然低迷。此外，Strategy的mNAV自2025年以来持续下降，尽管比特币价格仍处于相对高位。Julio Moreno解释称，若要恢复mNAV溢价，需要立即提升BTC波动性并通过大规模购买重新激发市场需求。在此之前，资金管理公司可能难以证明其高估值的合理性，投资者可能更倾向于直接投资比特币。截至发稿时，比特币交易价格为115,810美元，过去一周上涨4.72%。

BTC 日线图交易价为 115,804.19 美元 | 资料来源：Tradingview.com 上的 BTCUSDT 图表