摘要 2025年，随着杠杆压力加剧，该策略面临剧烈的市场重新定价 。

在比特币价格保持相对稳定的情况下，MicroStrategy（现更名为Strategy，股票代码：MSTR）却经历了剧烈的下跌。过去六个月中，MSTR股价暴跌约66%，其市值蒸发近900亿美元。这一现象揭示了杠杆交易和市场信心变化对其股价的巨大影响。

此次下跌的主要原因包括长期净资产值溢价的崩盘、激进的股票发行以及投资者对杠杆率和资产负债表复杂性的担忧。这些因素共同导致了投资者对MSTR的信心下降，使其与比特币的实际表现严重脱节。

重新评估杠杆比特币敞口：市场重新定价的核心逻辑

市场逐渐将MSTR视为一种杠杆金融结构，而非单纯的比特币替代品。尽管该公司持有价值约600亿美元的比特币资产，但其股票交易价格较内在价值折让了20%至25%。这种折让反映了投资者对杠杆风险和集中度的重新定价。

杠杆在市场信心充足时能够放大收益，但在市场承压时则会加剧损失。随着净值溢价的消失，下行风险显著增加，进一步削弱了投资者的参与意愿。

杠杆失效：溢价驱动交易的终结

历史数据显示，MSTR的交易价格通常高于其比特币持有量的价值，这体现了市场对其战略优势的认可。然而，到2025年12月底，这种溢价不仅消失，反而出现了反转。这表明市场正在进行结构性重新定价，而非短期波动。

与此同时，持续的股权稀释引发了对长期股权价值实现的担忧。增发新股削弱了投资者的投资意愿，尤其是在资产负债表风险日益显现的情况下。

杠杆效应对股东的负面影响

当市场状况不利于基于溢价的仓位配置时，杠杆无法再提高收益，反而放大了下行风险。随着波动性增加，投资者要么要求更高的补偿，要么选择退出。

此外，市场在压力时期更倾向于结构简单的资产负债表，而MSTR的复杂结构显然不符合这一偏好。

STRC：防御性信号的出现

面对股市压力，迈克尔·塞勒推出了STRC，一款年收益率为11%的现金分红投资工具，按月派息。尽管STRC被定位为收益型投资方案，但市场普遍将其解读为防御性举措。

高收益率更多地反映了资本保值的需求，而非对未来增长的信心。这种转变表明管理层正在应对市场压力，而非专注于扩张。

问题核心：资产本身还是封装层？

比特币本身并未经历类似的崩盘，而MSTR则吸收了大部分下跌风险。这种分离凸显了投资者日益将资产本身与其包装形式区分开来的趋势。

总结

MSTR的崩溃反映的是杠杆、稀释和资产负债表复杂性的重新定价，而非比特币基本面的失败。 随着净资产值溢价的消失，投资者不再依赖杠杆代理，而是倾向于更简单的投资敞口和更清晰的资产负债表。