币圈界报道：

Ethena拟以协议收入回购ENA，但供应量门槛尚未达标

Ethena基金会发起一项治理提案，计划在USDe供应量突破阶段性目标后，将95%的净协议收入定向用于二级市场ENAs回购，并同步终止未来面向投资者的月度解锁机制。

核心条件未满足，回购机制暂难激活

该机制首阶段门槛设定为USDe供应量达75亿美元，而当前数值已低于50亿美元，较10月峰值150亿美元大幅回落。这意味着协议需实现约50%的供应量增长才能触发首次资金分配。

四项经济模型调整中，两项立即生效

8月27日公布的四项改革中，结构性变动不受市场条件限制，将即刻执行。包括从特定种子轮投资者手中回购锁定代币，以及永久取消后续投资者的月度释放安排，此举旨在缓解长期压制价格的供给压力。

另一项治理提案设定了费用开关，当USDe发行规模跨越75亿至150亿美元区间时，将按5%至超15%的比例提取协议收入。其中95%将用于回购ENAs，5%划拨至生态发展。此外，协议相关知识产权与经济权益也将转移至基金会而非Ethena Labs股东。

“95%”这一数字虽吸引眼球，但其适用前提是资金池已开启——而该池仅在协议达到预设阈值后才可动用。当前状态意味着即便比例真实，也无实际现金流支持。授权上限不等于执行时间表，关键在于实际触发速度。

USDe曾一度逼近150亿美元，具备回升潜力；但当前收缩反映衍生品市场看涨头寸减弱。其收入来源于现货与永续期货对冲产生的资金费率，当杠杆多头减少，费率下降，质押者转向更高收益资产，导致供应萎缩。

当前ENA年化收入倍数约为1.2倍，为所有有真实收入代币中最低水平之一。尽管24小时协议收入达403万美元，年化约14.7亿美元，但市值接近18亿美元，使其盈利倍数远低于行业均值。相较之下，Hyperliquid已达41倍，多数百大代币无收入可比。

独立估算显示，即便回购启动，年化规模可能仅约2600万美元，占日交易量不足0.1%，远低于通常影响价格所需的1%-2%阈值。且用于回购的资金本应支付给USDe质押者，削弱了吸引存款的关键激励，形成内在张力。

Ethena的回购计划虽具吸引力，但首个里程碑要求的75亿美元供应量尚未达成。当前水平不足50亿，需再增长近半。终止未来解锁具有即时意义，但回购仍属有条件执行。市场已将两者一并定价，但真正决定成败的，是USDe能否从现有低点反弹并突破关键阈值。