币圈界报道：

USDe借入转换为sUSDe的套利策略已进入净亏损区间

自2026年9月9日以来，任何通过借入USDe并转换为sUSDe进行循环操作的用户，其融资成本已持续高于资产收益。在四个主流Aave市场中，截至9月12日，USDe借贷利率区间为6.02%至6.39%，而质押sUSDe的年化收益率仅为5.01%。该负向利差意味着每一轮杠杆循环都会侵蚀本金，使结果劣于单纯持有。

核心利率模型变更引发套利结构失衡

2026年9月9日，风险管家（Risk Steward）流程推动了USDe利率参数的更新。建议将五条链上（Core、Plasma、Monad、Mantle、Avalanche）的基础利率上调1个百分点至6.00%，同时下调第一级斜率因子1个百分点。此举旨在使借贷定价与Ethena协议的本位质押回报相匹配，从而消除套利空间。

收益循环机制依赖正向利差维持有效性

所谓“收益循环”指以sUSDe为抵押品借出USDe，再将所得资金重新质押回sUSDe，实现无本金扩张。其盈利仅来源于存款收益与贷款成本之间的差额。由于两者均为美元计价资产，该策略本质是利差博弈，而非价格投机。一旦利差转负，循环便不再具备经济合理性。

关键变量：sUSDe APY与USDe借款利率的动态关系

sUSDe的年化收益率（APY）每周重置，由Ethena从其delta中性头寸中获取的资金费率决定；而Aave上的借贷利率（Borrow APR）则随市场利用率实时波动。前者每周变动一次，后者每分钟更新，因此必须定期比对两者的最新数值。

实测数据揭示四市场利差全面倒挂

2026年9月12日，通过DefiLlama接口获取的数据表明，以太坊（Core）、Plasma、Monad和Mantle四个市场的借贷利率分别为6.20%、6.39%、6.15%和6.02%，均高于5.01%的sUSDe收益率。差异幅度在-1.01%至-1.38%之间，表明所有循环操作均产生净损失。

利用公式自主验证借贷利率计算逻辑

Aave采用以下公式推导实际利率：基础利率 + Slope 1 × (利用率 ÷ 最佳利用率)。以太坊为例，6.00%基础利率、1.00%斜率、90%最佳利用率、17.8%实际利用率，计算得6.198%，与实测值6.20%高度一致。该模型可预测未来利率变化，无需等待官方公告。

三种情景下负利差对持仓的实际影响

以太坊市场为例，若不使用杠杆，年化收益为5.01%；当采用80%贷款价值比时，净回报降至0.25%；若提升至90%上限，则出现-5.70%的年度亏损。即使无价格波动，头寸亦因融资成本过高而持续贬值。

每轮循环加剧资金损耗的根本原因

只要收益率低于借贷利率，每新增一单位借款即造成永久性扣减。其数学表达为：结果 = 收益率 + 借入量 × (收益率 − 借贷利率)。由于差值为负，放大杠杆只会加速亏损进程。在当前-1.19%的利差下，约4.2倍杠杆即达盈亏平衡点，超过则必然亏损。

sUSDe收益来源及其波动机制

sUSDe的回报源自Ethena的基差交易结构，即通过卖出永续合约获取资金费率。该费率随期货溢价变化，近期呈上升趋势：从9月4日的4.47%升至9月12日的5.01%。这意味着即便协议未变，收益端也可能收窄，迫使循环者持续监控。

市场利用率是预测利率的关键先行指标

利用率反映当前流动性被占用比例，是利率公式中唯一连续变量。以太坊当前利用率17.8%，远低于90%的最佳阈值，说明尚未进入高成本区间。但若大额撤资，利用率骤升，利率将迅速攀升，触发第二级陡峭溢价。

协议安全机制与潜在风险暴露

Aave的安全性涉及智能合约、预言机与治理流程三方面。其中，风险管家流程可在无需投票的情况下调整利率参数，虽提升响应速度，但也意味着用户面临基础规则在非公开协商中变更的风险。

美元对美元头寸为何仍可能被强制清算

尽管双方以美元计价，理论上抗波动性强，但若锚定短暂松动或预言机异常修正，比率突变将导致头寸健康因子跌破阈值。数据显示部分头寸的健康因子仅略高于1.03，接近清算边缘，显示系统运行空间极小。

借款人行为反应揭示市场趋势变化

自9月9日建议发布后，四个可测市场中的总债务从约3.238亿美元下降至1.931亿美元，主因包括还款与缺失的Avalanche数据。与此同时，供应量从2.338亿增至5.254亿美元，利用率下降，抑制了利率上行压力，解释了为何实测利率低于预期。

税务考量：循环前需厘清三项关键问题

每次兑换行为可能构成税务处置事件，需明确估值时间点与价格基准；质押回报归属收入类别；以及如何记录数十个链条的交易轨迹。上述事项应由专业税务顾问评估，本文不构成税务建议。

术语定义与局限说明

USDe：Ethena发行的合成美元，基于现货与永续合约的delta中性对冲机制。sUSDe：USDe的计息包装代币，用于参与质押获取收益。基础利率：借贷利率的最低门槛，不受利用率影响。Slope 1：达到目标利用率前的线性溢价系数。利用率：已借出资金占总供应的比例。Carry：收益与成本之间的持续差额。资金费率：多空头寸间支付的平衡款项，是收益来源。健康因子：衡量头寸距离清算的缓冲程度。

本文未覆盖的重要因素

本文数据为2026年9月12日快照，未来利差可能反转。费用、网络开销、兑换滑点及激励计划均未计入，将进一步压缩实际收益。部分协议提供临时代币奖励，可用于抵消负利差，但其价值与期限具有不确定性。

套利循环再评估的核心建议

应在同一天同步获取sUSDe收益率与USDe借贷利率，进行直接对比。若借贷成本高于收益，应停止循环操作。使用公式自行推演利率变化，有助于预判撤资带来的冲击。保留无杠杆持有策略作为更稳健选择。其他收益路径及其适用条件详见相关平台比较分析。

（截至2026年9月12日。本文不构成投资建议。条款与价格可能变动，请在操作前核实最新信息。）