币圈界报道：

USDC生态收入结构分化显现：奖励与规模的博弈

最新财报数据显示，三大加密基础设施企业呈现截然不同的财务轨迹。Robinhood事件合约收入跃升至1.73亿美元，而加密货币收入锐减至1.2亿美元；Coinbase在扣除奖励后，USDC相关净收入下降3500万美元；若剔除ARC代币预售影响，Circle的其他收入同比下滑8%。尽管链上交易量同比增长49%，但储备收益未能同步提升。

事件合约收入飙升，单位价值持续走低

Robinhood第三季度总收入达14.2亿美元，同比增长12%。其向美国证券交易委员会提交的文件显示，事件合约收入从2700万美元攀升至1.73亿美元，而加密货币收入则由2.68亿美元滑落至1.2亿美元。体育赛事、选举结果等非传统资产成为新收入引擎，填补了加密交易退坡留下的空间。

事件合约单位收益持续下滑

指标2026年第二季度2026年第三季度
收入1.56亿美元1.73亿美元
交易合约数量136亿164亿
每合约平均收入约1.15美分约1.05美分

*注：每合约收入根据总收入与合约总量计算得出。

合约数量增幅接近收入增速的两倍，反映出单位收益正在被稀释。该数据为全平台平均值，未按具体市场细分定价。若维持当前水平，仅靠合约数量扩张难以持续推动收入增长。

为应对这一趋势，Robinhood正通过与Susquehanna合资成立的Rothera推进自有合约业务。该实体首季年化收入超1亿美元，但相关运营支出推高整体费用16%。此外，公司强调对Rothera并无完全控制权。同期，Coinbase预测业务年化收入突破2亿美元，其首席执行官称新获CFTC批准可列出自有合约，有望优化经济模型。

然而，法律风险仍存。财报中明确提示，执法行动或监管变化可能限制事件合约服务，此前已因州级执法暂停部分新合约上线。尽管收入创纪录，净利润同比下降14%至4.76亿美元，剔除基金未实现亏损等项目后，调整后净利润仍下滑3%。

Coinbase稳定币依赖度上升，收益留存能力减弱

本季度Coinbase交易收入同比下滑44%至5.902亿美元，其7.19亿美元净利润主要来自持有的加密资产未实现收益。调整后净利润为7800万美元。

公司平均USDC持仓量达历史峰值220亿美元，使其能分享储备利息的一部分。据首席执行官声明，交易所捕获了“约50%的USDC经济利益”。但吸引这些资金的成本隐含于销售与市场推广费用中——即支付给用户的USDC奖励，并未直接冲抵收入。

Coinbase支付奖励后的稳定币净留存收入（百万美元）

指标2025年第三季度2026年第三季度
稳定币收入3.245亿3.069亿
USDC奖励支出1.116亿1.292亿
奖励后剩余2.13亿1.777亿

*数据来源：Coinbase 2026年第三季度10-Q表格。其余部分由未舍入数字计算得出，尚未计入其他成本和税收。前一年数据经重新分类，与原始报告略有差异。

稳定币收入同比下降约5%，奖励支出增加16%，奖励后净额下降17%。该结果未包含其他运营成本，凸显出激励支出已开始侵蚀核心收益。

奖励范围已延伸至去中心化衍生品平台Hyperliquid，第四季度营销支出包含对其整季的USDC激励。全年展望亦提及对稳定币奖励投入的增加。管理层认为，此类支出换取的是高价值客户——如付费订阅用户，其单笔1500美元奖励即可覆盖会员费。虽稳定币收入环比增长5%，归因于更高余额与利率，但缺乏订阅及交易转化数据支撑，唯一可衡量的成效仍是留存收入下滑。

单一收入池的双面镜像：分销与代币销售的此消彼长

Circle的报告揭示了同一生态系统的另一维度。其分销、交易及其他成本下降8%至4.12亿美元，主因是向最大合作伙伴Coinbase支付的费用减少。这反映两家公司在同一收入池中的协同收缩：一方面因稳定币收入下降，另一方面是分销账单下调，共同压缩了整体现金流。

代币预售驱动增长，核心业务承压

2025年第三季度：收入与储备收入合计7.4亿美元

2026年第三季度报告值：8.65亿美元（同比增长17%）

ARC预售部分：1.82亿美元（当季确认）

剔除ARC预售后的2026年第三季度：6.83亿美元（同比下降约8%）

ARC为Circle自研区块链Arc的原生代币。本次预售贡献1.82亿美元，占其他收入总额的88%，而去年同期仅为2900万美元。订阅与服务收入则出现下滑。公司已承诺出售2.422亿美元的ARC，维持全年其他收入指引在3.1亿至3.3亿美元之间。此类收入取决于投资者认购意愿，而非企业付款行为。

若无预售支撑，利率下行使核心业务倒退。流通中的平均USDC增长8%至733亿美元，但储备回报率下降0.61个百分点至3.5%，导致储备收入下降8%至约6.58亿美元。截至9月底，流通量为739亿美元，与去年同期持平。

链上活动显著提速：USDC交易量增长49%至13.9万亿美元，支付网络年化处理量达413亿美元（运行率，非当季实际金额）。两项数据均未转化为手续费收入。首席财务官指出，支付网络预计2027年才产生实质性收入，因此本季度结果中不含相关收益。

利润增长主要依赖预售与成本控制。调整后EBITDA同比激增85%至3.17亿美元，归因于代币销售与较低分销成本，部分被新产品研发支出抵消。

下季度需紧盯四大关键指标

未来业绩将验证各公司是否在扩大规模的同时真正保住了价值创造能力。

Robinhood应关注每份事件合约的收入趋势。随着Rothera规模扩张，若平均每份合约收入稳定在1美分左右，说明增长正转化为收入；一旦继续下滑，则需更多合约才能达成同等收入目标。

Coinbase需观察稳定币收入减去奖励后的净额。若平均利率回升可支持订阅收入，同时管理好对Hyperliquid等平台的奖励投入，较大剩余金额将强化管理层叙事；反之，余额创新高但留存收入萎缩，则表明激励成本已超过其所带来的效益。

Coinbase的交易费用占收入比例亦值得追踪。推出自有合约有助于降低交易所费用占比，从而改善整体盈利能力。

Circle应剥离ARC代币收入，单独披露常规客户收入与支付网络费用。此举将区分可持续性收入与一次性融资行为，揭示真实业务基本面。

若余额、交易量与合约数屡创新高，但各项收入线持续萎缩，则意味着增长故事仍领先于盈利故事。