币圈界报道：

三大平台收入格局重塑：从交易量到价值捕获的博弈

最新财报揭示了加密金融生态中收入模式的根本性转变。Robinhood事件合约收入实现1.46亿美元净增，而加密货币板块则出现1.48亿美元逆向收缩。Coinbase在剔除奖励后，USDC相关收入减少3500万美元；若不计ARC预售，Circle整体收入同比下降8%。尽管USDC链上交易量同比攀升49%，其储备利息收入却下滑8%。

事件合约驱动增长，但边际收益持续走低

Robinhood第三季度总收入达14.2亿美元，同比增长12%。根据提交给美国证券交易委员会的文件，加密货币交易收入由2.68亿美元降至1.2亿美元，而事件合约收入则从2700万美元跃升至1.73亿美元。该类业务已覆盖体育赛事、政治选举等非传统资产类别，填补了加密市场退潮后的空白。

每合约创收能力持续弱化

指标2026年第二季度2026年第三季度
收入1.56亿美元1.73亿美元
交易合约数量136亿164亿
每合约平均收入约1.15美分约1.05美分

注：每合约收入基于总营收与合约总量计算得出。尽管合约规模增速接近收入两倍，但单笔收益呈系统性下降趋势。该数据为全平台加权均值，未按具体事件类型拆分。若无法同步提升单价，仅靠量增难以支撑可持续增长。

目前，Robinhood正通过与Susquehanna合资成立的Rothera推进交易所化转型，其首季年化收入已超1亿美元。该合作导致运营支出上升16%，且公司并未对合资公司拥有实际控制权。与此同时，Coinbase预测业务年化收入突破2亿美元，其首席执行官Brian Armstrong指出，新获CFTC批准将允许其上市自有合约，有望优化经济模型。

然而，高增长伴随法律风险。Robinhood明确警示，执法行动、诉讼或监管变动可能中断服务，并曾因州级合规压力暂停部分新合约上线。尽管收入创纪录，净利润仍同比下降14%至4.76亿美元；剔除投资组合未实现亏损等项目后，调整后利润仍下滑3%。

Coinbase依赖激励换规模，留存收益反降

本季度Coinbase交易收入同比萎缩44%至5.902亿美元。首席财务官Alesia Haas披露，7.19亿美元净利润主要源于所持加密资产的账面增值。调整后净利润为7800万美元，反映基础运营盈利能力受限。

支付奖励后稳定币净收入显著缩水

指标2025年第三季度2026年第三季度
稳定币收入3.245亿3.069亿
USDC奖励支出1.116亿1.292亿
奖励后剩余2.13亿1.777亿

注：数据源自Coinbase 2026年第三季度10-Q文件，其余数值经未舍入还原处理，尚未包含其他成本与税项。前一年数据经重新分类，与初报存在差异。

稳定币收入同比下降约5%，奖励支出增加16%。在扣除所有费用前，净留存金额下降17%。这些支出已延伸至非零售领域——第四季度营销预算包括向去中心化衍生品平台Hyperliquid支付的整季USDC激励。全年展望亦提及将加大此类奖励投入。

管理层强调，奖励不仅带来资金沉淀，更推动订阅转化。据Armstrong称，1500美元的奖励足以覆盖Coinbase One会员费，且该群体被视为最具价值用户。虽然稳定币收入环比增长5%，归因于更高余额与利率，但缺乏关于奖励是否带动订阅或交易行为的具体数据。唯一可量化结果是留存收入的持续下滑。

单一收入池收缩：来自储备利率与代币销售的双重挤压

Circle的报告揭示了同一商业模式的另一面。其分销、交易及其他成本下降8%至4.12亿美元，主因是支付给最大合作伙伴Coinbase的费用减少。双方收入端共同收缩，反映出一个统一收入池的萎缩，根源在于利率而非需求减弱。

代币发售成为增长主力，核心业务承压

2025年第三季度：收入及储备收入合计7.4亿美元；
2026年第三季度报告值：8.65亿美元（同比增长17%）；
ARC预售贡献：1.82亿美元（计入本季）；
剔除预售后2026年第三季度收入：6.83亿美元（同比下降约8%）。

ARC为Circle自研区块链Arc的原生代币。本次预售占其“其他收入”类别中2.07亿美元的1.82亿美元，去年同期仅为2900万美元。订阅与服务收入则出现下滑。公司已承诺出售总额2.422亿美元的ARC，并维持全年其他收入指引在3.1亿至3.3亿美元区间。此类收入依赖投资者认购意愿，而非企业支付行为。

若无预售支持，核心业务实质倒退。尽管流通中平均USDC余额增长8%至733亿美元，储备回报率下降0.61个百分点至3.5%，导致储备收入下滑8%至约6.58亿美元。截至9月底，流通量达739亿美元，与去年同期持平。

链上活动量远超收入表现：USDC交易量增长49%至13.9万亿美元，支付网络年化处理额达413亿美元（运行速率，非当季实际量）。两项指标均非手续费收入来源。首席财务官Jeremy Fox-Geen表示，支付网络预计将在2027年产生实质性收入，故本年度未纳入业绩。

利润增长同样倚赖外部因素。调整后EBITDA同比飙升85%至3.17亿美元，归因于预售收入与较低分销成本，部分被新产品研发支出抵消。

下阶段关键观测点：规模扩张能否转化为真实盈利

下一周期财报将检验各平台是否真正实现价值捕获，而非仅追求规模膨胀。

Robinhood需关注每份事件合约的收入趋势。随着Rothera规模扩大，若平均每合约收入维持在1美分左右，说明量增有效转化；若继续下滑，则意味着必须持续扩大合约基数才能维持收入增长。

Coinbase应观察稳定币收入减去奖励后的净额变化。更高的平均利率预期将支撑订阅收入，但需验证如Hyperliquid这类大额奖励是否带来足够回报。更大的留存金额可佐证其战略有效性；反之，则表明激励成本已超过其所创造的价值。

Coinbase还需追踪交易费用占收入比例。上市自有合约或将降低该比率，从而改善利润率。

Circle应单独披露排除ARC收入后的其他经常性收入，以及支付网络的实际费用。此举有助于区分代币销售与客户粘性带来的可持续收入。

若余额、交易量与合约数屡创新高，而关键收入线却持续萎缩，则说明增长叙事仍领先于盈利现实。