币圈界报道：

加密金融新叙事：交易量激增与利润分化并存

最新财报数据显示，尽管市场整体交易活跃度攀升，但主要平台的盈利能力正面临结构性挑战。Robinhood事件合约收入跃升至1.73亿美元，而加密货币业务则从2.68亿缩水至1.2亿；Coinbase在扣除奖励后，USDC相关净收入下降3500万美元；若剔除代币预售收入，Circle本季度核心业务收入同比下滑8%。

事件合约驱动增长，但边际收益持续走低

Robinhood第三季度总收入达14.2亿美元，同比增长12%，创历史新高。其向美国证券交易委员会提交的文件显示，事件合约收入由2700万美元猛增至1.73亿美元，取代加密货币成为主要收入来源。然而，尽管合约数量从136亿增至164亿，每份合约平均贡献收入却从1.15美分降至1.05美分，增幅仅为收入增速的一半。

Robinhood事件合约季度表现对比

指标2026年第二季度2026年第三季度
收入1.56亿美元1.73亿美元
交易合约数量136亿164亿
每合约平均收入约1.15美分约1.05美分

*注：每合约收入根据Robinhood报告的总收入和合约数量计算得出。

尽管如此，公司仍通过与Susquehanna合资成立的Rothera实现年化超1亿美元收入，并将运营费用上升归因于该合作项目。与此同时，Coinbase预测业务年化收入突破2亿美元，其首席执行官表示，新获CFTC批准可列出自有合约，有望优化经济模型。

稳定币生态扩张，但留存收益遭遇挤压

Coinbase本季度交易收入同比下降44%至5.902亿美元，净利润7.19亿美元主要来自加密资产未实现收益。调整后净利润为7800万美元。其平台平均USDC持仓量达220亿美元，理论上可捕获约50%的储备利息收益。然而，为吸引资金，公司支付的USDC奖励被计入销售与市场支出，削弱了实际留存收入。

Coinbase在支付USDC奖励后的稳定币净留存收入（百万美元）

指标2025年第三季度2026年第三季度
稳定币收入3.245亿3.069亿
USDC奖励支出1.116亿1.292亿
奖励后剩余2.13亿1.777亿

*数据来源：Coinbase 2026年第三季度10-Q表格。其余部分由未舍入的数字计算得出，尚未计入其他成本和税收。前一年收入使用表格重新分类的比较数据，因此与Coinbase最初报告的2025年Q3数据有所不同。

稳定币收入同比下降约5%，奖励支出增加16%，导致奖励后净收入下降17%。其中，对去中心化衍生品交易所Hyperliquid的全季奖励已超出零售用户范畴。管理层强调，此类激励是付费订阅服务的一部分，且能带来高价值客户，但当前仅能观察到留存收入下滑这一结果。

单一收入池收缩，根源在于利率而非需求

Circle的财务表现揭示了另一面：其分销、交易及其他成本下降8%至4.12亿美元，主因是向最大合作伙伴Coinbase支付的费用减少。这反映出双方共同依赖的稳定币收入池正在缩小，而根本原因并非需求减弱，而是利率下行——流通中平均USDC增长8%至733亿美元，但储备回报率下降0.61个百分点至3.5%，导致储备收入下降8%至6.58亿美元。

Circle的增长来自代币销售，而非USDC

2025年第三季度：收入和储备收入为7.4亿美元 2026年第三季度报告值：8.65亿美元（增长17%） ARC预售部分：1.82亿美元（在本季度确认） 剔除ARC预售后的2026年第三季度：6.83亿美元（下降约8%）

Circle发行的原生代币ARC通过预售贡献1.82亿美元收入，占其“其他收入”总额的近九成，远高于去年的2900万美元。公司维持全年其他收入指引在3.1亿至3.3亿美元之间，该类收入依赖投资者购买行为，而非企业付款。

若无此销售，核心业务已出现倒退。链上交易量同比飙升49%至13.9万亿美元，支付网络年化处理量达413亿美元，但均未转化为手续费收入。首席财务官指出，支付业务预计2027年才开始贡献实质性收入。

下阶段需紧盯四大关键指标

未来财报将揭示这些业务是否真正实现价值留存。一是Robinhood每份事件合约的收入水平，若持续低于1美分，说明增长依赖量而非效率；二是Coinbase稳定币收入减去奖励后的余额，若余额萎缩，则表明激励成本已超过收益支撑；三是交易费用占收入比例，自有合约上线或可缓解压力；四是Circle剔除代币销售后的常规收入及支付费用，以区分可持续客户收入与一次性融资行为。

当余额、交易量与合约数屡创新高，而核心收入线持续萎缩时，规模扩张的故事或将难以持续支撑盈利预期。