币圈界报道：

美联储11月金融稳定报告：稳定币市场停滞与监管新规前瞻

美联储在11月发布的金融稳定报告中，将稳定币市场描述为“持平”状态：未偿市值约为3100亿美元，在过去一年内保持不变。然而，这一结论与美联储自身表格中的数据形成了鲜明对比。从2025年第二季度到2026年第二季度，证券借贷增长了16.6%，回购协议增长了14.1%，货币市场基金资产增长了12.5%，无保险存款增长了9.0%。相比之下，稳定币的增长率为零。该报告将这些工具统一归类于同一章节——“融资风险”，这表明在监管视角下，稳定币与其他传统金融工具具有相似的风险属性。

对于任何持有或交易加密货币的人来说，这个数字值得重点关注。它是中央银行对代币形式美元流动性规模的官方衡量标准，表明在加密货币价格下跌的同时，稳定币的存量已停止扩张。这份11月的报告数据截至10月28日，其中关于稳定币的论述仅有四句话长。

美联储关于稳定币的实际表述

相关段落位于报告的第四部分“融资风险”中，标题为“稳定币资产趋于平稳”。原文写道：“稳定币（旨在相对于国家货币或其他参考资产保持价值稳定的数字资产）的市值在过去一年中保持在约3100亿美元的相对平稳水平，尽管加密资产价格较低。”

这段文字共三句话，包含一个因果状语“尽管加密资产价格较低”，但未提供流量数据。报告并未说明这种平稳状态是由于赎回、新发行抵消赎回，还是因为稳定币在同一交易场所内被铸造和销毁所致。它仅报告了存量水平以及其认为最可能的原因。脚注进一步缩小了范围：“稳定币市值的约99%以美元计价。”按此水平计算，这大约相当于3070亿美元的美元计值债权，虽然报告未直接陈述该数字，但其组成部分暗示了这一结果。

稳定币存在于总量中，却未列于行中

报告的表4.1显示，总类现金可提取负债为28,157亿美元，同比增长11.8%。其中，无保险存款占7,969亿美元，国内货币市场基金占7,900亿美元，回购协议占6,765亿美元，商业票据占1,451亿美元，证券借贷占1,442亿美元。稳定币并未出现在该列表的任何一行中，而是作为“未列出的组成部分”出现在表格脚注中，这些组成部分使得总额大于打印行的总和。

将一个数字除以另一个数字，稳定币约占美联储跟踪的可提取类现金负债的1.10%。这是我们的算术计算，而非美联储的数据，且报告明确指出了局限性：由于稳定币位于未列出的类别中，表4.1不能用于交叉核对3100亿美元的数字，且28,157亿美元的总额已经包含了它们。

六个月前：美联储曾报告增长，随后放缓

这并非美联储首次撰写关于稳定币供应的报告，序列的变化比任何单一快照都更重要。2026年5月的报告称，稳定币资产“从2025年7月到去年年底增长了16%”，随后补充称“最近几个月这种快速增长有所放缓”，当时水平为3200亿美元，“集中在两家最大的发行商手中”。

六个月后，水平降至3100亿美元。在两期美联储快照之间，下降了100亿美元，降幅为3.1%。如果稳定币存量按照美联储记录的11.8%的整体类现金负债增长率增长，3200亿美元本应达到约3580亿美元。这480亿美元的差距是基于不同日期两个点估计值的说明性算术，而非测量的短缺。

这两份报告确立的趋势是：从2025年下半年的16%增长，到2026年5月的“放缓”增长，再到2026年11月的持平。美联储将这种扁平化归因于加密资产价格的下跌。由于不发布发行商级别的供应量、赎回量或储备构成， plateau背后的机制仍停留在文件之外。

两大发行商、99%美元资产与66天倒计时

集中度是美联储稳定币段落的后半部分：“市场继续集中在两家最大的发行商手中。”报告未提及它们的名称或份额；其图表4.5按发行商展示了总市值，文本便在此止步。按供应量计算的两大美元稳定币仍然是Tether的USDT和Circle的USDC，美联储的措辞表明它们的合计份额高得足以使聚合数字实际上成为一家两公司的统计数据。

合规时钟部分是带有固定日期的关键。“《GENIUS法案》（引导和建立美国稳定币国家创新法案）将于2027年1月18日生效，为‘支付型稳定币’的发行和交易建立了联邦监管框架。”报告指出，并补充说“货币监理署（OCC）已制定最终规则以实施该法案，其他联邦机构也已提出实施立法的规则。”

从报告11月13日发布到2027年1月18日，仅剩66天。OCC的最终规则已于10月落地；其他机构仍处于提案阶段。这意味着发行商将在部分规则已定、部分规则尚未确定的情况下迎来生效日期。此前，当窗口还有91天关闭时，媒体进行了报道，如今已有26天过去，而那些仅提出提案的机构仍未出台最终规则。

为何挤兑首先冲击融资市场

稳定币之所以出现在这一章节，原因在于储备侧。报告脚注14写道：“稳定币通常由包括国库券和其他短期工具的‘储备’资产池支持，但某些稳定币也将贷款和其他数字资产作为其储备的一部分。”因此，美元稳定币是对短期美元工具的索偿权，可按面值赎回，且不受存款保险体系保护。

这使得3100亿美元的规模可与美联储已关注挤兑风险的工具有可比性。它约占表中1,451亿美元未偿商业票据的21%，约占国内货币市场基金资产的3.9%。在压力之下，赎回意味着出售储备资产，这就是为什么报告将稳定币归档于“融资风险”之下，而不是将其视为加密市场的奇闻异事。

缺口在于披露。美联储统计了总数，指出了集中度，并以一般术语描述了储备池，但未发布发行商级别的储备细分数据和赎回数据。读者无法从这份报告中得知3100亿美元中有多少仅由国库券支持，多少处于回购协议中，或者为满足特定赎回需要出售多少比例的储备。

报告排在稳定币之上的风险

稳定币只是一个子章节。由纽约联储在9月和10月对23家市场联系人进行的显著风险调查，将人工智能列为首位。87%的受访者提到了人工智能，高于春季的50%。其次是有价资产修正，占比52%，高于35%。长期利率较高者占48%（春季为20%），网络攻击占43%（春季为20%），财政债务可持续性占43%（春季为30%）。

这些答案背后的杠杆图景是宏观交易者所熟悉的：“对冲基金的杠杆率达到了自2013年开始有数据以来的最高水平，且集中在少数大型基金中。”自5月以来，国债收益率大幅上升，期限溢价攀升至自1990年代末期中位数以上。股票估值远高于历史中位数，美联储将此部分归因于对超级智能的热情。

加密货币属于“有价资产修正”类别，但在其中未被点名。调查根本未提及数字资产。它所说的只是，有价资产修正是专业联系人中提到的第二大风险，这是对加密货币在一个杠杆化、高倍数市场中所处位置的陈述，而非关于比特币的预测。

怀疑论者的解读

市值持平并不等同于收缩，报告也未区分导致持平的两种机制。如果稳定币供应主要是加密交易量的函数（正如5月报告在将增长与加密价格挂钩时所暗示的那样），那么在价格下跌期间持平的库存可能意味着浮动筹码在交易量崩溃时得以维持。11月的报告没有提供交易量数据来验证这一点。

谨慎对待3100亿美元还有第二个原因：平价下的市值低估了脱钩时发生的情况。交易价格为97美分的稳定币仍按其全额名义供应量计入此指标，因此美联储的数字捕捉的是索赔的规模，而非市场对其的信心。

此外，《GENIUS法案》对平台效应是一把双刃剑。定义允许储备资产并要求披露的规则往往有利于能够吸收合规成本的大型发行商，而非小型发行商。这表明集中度可能会增加，而不是减少，至少在第一个合规周期内如此。

1月18日之前值得关注的事项

三个日期和文件将推动这一故事的发展。首先是剩余的机构规则：OCC已最终确定，报告称其他机构仅提出建议，因此财政部、FDIC或美联储在联邦公报上的下一次发布将是发行商决定如何构建储备的关键事件。

其次是发行数据。下一份定于春季发布的《金融稳定报告》将是《GENIUS法案》生效后编译的第一份报告，它将显示美联储在11月报告的平稳状态是围绕价格下跌的暂停，还是标志着稳定币从利基结算工具转变为3100亿美元美元债权的增长阶段的结束。

第三是储备构成。如果合规迫使发行商进一步转向国库券，稳定币存量将成为加密赎回与短期政府市场之间更直接的传导渠道。美联储已将这一数字写入书面。但它尚未将构成写在那里。

本文不构成财务建议。引用的数据来自美联储2026年11月《金融稳定报告》，反映截至2026年10月28日的数据。