币圈界报道：

核心要点

Figure 进行短期借贷；PRIME 持有者可再次借款。持有者拥有的是资金池头寸，而非抵押贷款本身。PRIME 同时作为 Morpho 和 Kamino 的抵押品。在借贷渠道中占比 61.5% 并不等同于杠杆率。

RWA.xyz 案例研究：资产规模与债务缺口

RWA.xyz 于 11 月 9 日发布的案例研究显示，截至 11 月 4 日，PRIME 管理的资产（AUM）为 5.34 亿美元，并统计了代币的存放位置。然而，该数据并未计入叠加在这些资产之上的债务，而这正是问题的关键所在。

债务一：Figure 的仓库贷款

房屋净值信贷额度（HELOC）允许房主以其房产价值为基础提取资金。发起方在第一天提供资金，直到贷款出售给投资者或打包成证券化产品时才能收回资金。仓库融资填补了这期间的资金缺口。

RWA.xyz 指出，Figure 的持有期不到一个月。Figure Lending 将一批 HELOCs 质押给其 Prime 市场（前身为 Democratized Prime），以这些贷款为抵押借入 YLDS，随后出售贷款、偿还资金池并重新开始循环。另一端的房主将在数年内偿还贷款，而资金池的资金周转周期仅为数周。PRIME 的收益来源于这种短期循环，而非长期循环。

Hastra 的代币通过两层包装进入该资金池。以太坊上的投资者将 USDC 兑换为 wYLDS，Hastra 将其储备描述为直接持有或部署到 Figure Prime 资金池中的 YLDS，然后质押 wYLDS 并获得 PRIME，这是一种代表质押头寸的收益凭证。小写的 Prime 指 Figure 的市场，大写的 PRIME 指 Hastra 的代币。尽管命名容易混淆，但两者的角色截然不同。

这一链条也明确了持有者拥有什么。Figure 的融资条款规定，与抵押贷款相关的抵押品被置于信托和代理安排中，供资金池的出借人使用，并声明抵押品不能作为还款保证，清算所得可能不足以覆盖债务。PRIME 持有者的索赔权需先经过 Hastra 的包装层和资金池文件，然后才能触及上述条款。因此，代币背后的法律索赔需要单独阅读，不能与其所指的资产混为一谈。PRIME 是融资资金池中的头寸，而非对房屋的留置权。

债务二：持有者的借款

Morpho 的案例研究描述了第二步：持有者将 PRIME 作为抵押品存入，并从稳定币供应商处借入 USDC 或 PYUSD，而被质押的 PRIME 继续产生可变收益。DefiLlama 关于 Sentora PRIME 金库的研究笔记指出，PRIME/PYUSD 市场的清算贷款价值比（LLTV）为 86%，且市场预言机通过 PRIME 与 wYLDS 的汇率而非交易价格来定价 PRIME。因此，该头寸免受 PRIME 二级市场波动的影响，但暴露于 PYUSD 自身的挂钩风险中。

这笔借款与 Figure 无关。根据 Morpho 的清算规则，当债务超过市场设定的 LLTV 阈值且抵押品估值发生变化时，头寸将被清算。借出的稳定币在每个区块都会产生利息，因此，如果持有者在接近限制的情况下借款并放任不管，即使 Figure 资金池中的所有 HELOCs 均表现良好，他们也会因自己的债务而逐渐走向清算。

收益是什么，以及以此借款的成本是多少

案例研究中快照显示的 30 天净年化收益率（APY）为 6.1%。这是 11 月初的数据。Hastra 的费率文档指出，早期的混合收益模型已被“HELOC+”费率取代，该费率随利用率变动，即 Figure 在特定时间实际借用的资金池供应比例，减去 0.50% 的年度 Hastra 费用。当 Figure 借用更多资金池资金时，费率上升；当贷款售出且资本闲置时，费率下降。

利用 PRIME 借款购买更多 PRIME 的持有者，是在赌动变动费率与 Morpho 借出费率之间的利差，后者也随稳定币侧的利用率变动。算术逻辑简单且残酷：

一轮杠杆操作示例（取整数值）：

1,000 美元的 PRIME，借入 500 美元并再投资，总敞口为 1,500 美元。在资产收益率为 6% 时，头寸赚取 90 美元；在借出费率为 5% 时，支付 25 美元；净收益为 65 美元，而未杠杆化的收益为 60 美元。若将借出费率提高至 8%，净收益降至 50 美元，低于未杠杆化的回报。

这些费率仅为说明性数据，选取自 11 月快照附近，并非 PRIME 或 Morpho 的实际报价。假设一年期、价格不变、无费用、无复利、无税收或清算损失。

在 1,000 美元的本金上增加 5 个百分点的回报，换来的是无限期的负债和一个清算阈值。这笔交易是否值得，取决于两个任何一方都无法控制的利率，这与其它抵押支持稳定币贷款的情况类似。

为什么 61.5% 不是杠杆率

衡量杠杆率需要两个在同一时刻获取的数字：质押的抵押品和针对该抵押品借入的债务。案例研究提供了第一个数字。在 11 月 4 日的快照中，Morpho 持有约 2.45 亿美元的 PRIME，Kamino 持有 8400 万美元，RWA.xyz 报告称这占 AUM 的 61.5%。

十分之六的 PRIME 代币存放在借贷合约中。这是一个分布事实。它并未说明其中有多少代币有贷款担保、每笔贷款的规模如何，或者借出的稳定币是投入了更多的 PRIME、另一个协议，还是回到了银行账户中。将 PRIME 停放在 Morpho 上不借款的持有者，与借至 86% 限制的持有者在统计中被视为相同。

由此衍生出两个相关错误。首先，将 Morpho 和 Kamino 的余额加到 5.34 亿美元会导致重复计算：移入借贷合约的代币仍是同一代币，质押它并不会创造新资本。其次，将 5.34 亿美元误读为该期间发起的房屋净值信贷总额，是将产品规模误解为其资助的活动规模；Figure 的资金池周转周期不到一个月，因此相同的美元可以资助许多批次。

债务方面并非秘密。Morpho 的市场页面显示每个 PRIME 市场的总借款、利用率和借款人列表，Kamino 也发布等效数据，因此读者可以在同一时间戳下获取双方数据。案例研究并未这样做，在有人这样做之前，61.5% 应被引用为代币所在的位置，而非针对它们欠下的债务金额。

报告中缺失的关键数字

RWA.xyz 记录了一个工作通道：稳定币资助 Figure 的仓库，Figure 在一个月内完成仓库周转，收据代币可在其他地方作为抵押品。然而，它尚未记录一个会将该描述转化为风险评估的关键数字：与 5.34 亿美元同一天记录的、针对 PRIME 的未偿稳定币债务。没有这一数据，读者只能看着一份贷款账本，而对第二份账本进行猜测。