英国金融行为监管局（FCA）总部窗户上的标志。摄影：Hollie Adams/Bloomberg © 2023 彭博金融

经过四年的监管拖延，英国散户投资者转向风险较高的离岸交易所和杠杆国库计划，FCA批准加密货币ETN最终满足了投资者的需求：以税收优惠的形式提供合法的加密货币投资。

四年税收效率差距

这 2021年1月加密货币禁令ETN 是一种错误的尝试，旨在保护散户免受高度投机的加密资产的侵害（比特币当时交易价为 4 万美元。FCA 希望保护散户投资者免受波动性大且缺乏了解的资产的侵害。但禁令带来了一个更危险的问题：它迫使 12% 想要投资加密货币的英国成年人转向不受监管的另类投资，同时又剥夺了他们享受其他主流投资所能带来的税收优惠。

从 2025 年 10 月 8 日起，英国投资者可以最终持有加密货币 ETN（包括贝莱德的比特币ETF）每年2万英镑的个人储蓄账户（ISA）免税额和养老金缴款。这一变化意味着，在ISA中，加密货币收益可以免税增长，养老金缴款也可以享受税收减免，而这些优势是直接持有加密货币所无法提供的。

时机再好不过了。虽然英国散户投资者被排除在受监管的加密货币产品之外，但他们却被吸引到数字资产财务公司充斥着隐藏的杠杆和可持续性问题。在这些替代工具出现系统性风险迹象之际，FCA的逆转提供了适当的监管监督。

禁令如何造成更大的问题

纽约——7月26日：FTX创始人Sam Bankman-Fried抵达曼哈顿联邦法院，准备于2023年7月26日在纽约市出庭。Bankman-Fried因泄露其前女友兼商业伙伴Caroline Ellison的个人著作而被联邦检察官指控干扰证人，随后出席了保释听证会。（图片来自Michael M. Santiago/盖蒂图片社） Getty Images

2021年的禁令并没有消除加密货币需求。英国投资者只是找到了一些变通的办法，其中大多数比FCA限制的产品更糟糕。像FTX这样的离岸交易所一直欢迎英国客户，直到其崩盘导致数十亿美元的零售资金蒸发殆尽。这些平台没有提供监管保护，没有补偿方案，而且经常将客户资金与自营交易混在一起。

数字资产财务公司作为另一种选择出现这些公开交易的工具利用债务和股权融资来积累加密资产，然后以高于其标的资产的价格进行交易。散户投资者购买股票，希望通过传统的经纪账户获得加密货币敞口。

其吸引力显而易见。资金管理公司通过熟悉的股票市场机制提供加密货币投资。有些甚至符合纳入个人储蓄账户 (ISA) 的条件。但这些工具存在隐性杠杆、交易对手风险和管理费，而 ETN 则避免了这些风险。

根据 Galaxy Digital 的研究，多家数字资产财务公司目前的股价低于其净资产价值，而非溢价。当股东通过出售加密货币来筹集回购资金以换取资本回报时，这些结构可能会引发批评人士所警告的抛售压力。

美国监管的成功案例

尽管英国仍维持禁令，但美国监管机构批准了比特币ETF，并迅速取得了成功。贝莱德的比特币ETF每年创造 2.445 亿美元的收入推出数月内就实现了收入增长，成为贝莱德旗下盈利能力最强的ETF，且领先优势显著。尽管该基金推出仅一年多，但已跻身全球资产管理规模排名前25的ETF之列。

这一成功表明，机构级加密产品可以在现有监管框架内安全运行。适当的信息披露、交易所上市要求以及授权参与者机制解决了大多数市场操纵和投资者保护方面的担忧。

贝莱德的 ETF 通过成熟的托管机构持有实际比特币，每日公布持仓情况，并在受监管的交易所进行实时定价交易。这些功能消除了监管机构担忧的诸多风险，同时提供了透明且经济高效的加密货币投资机会。

与英国的替代选择形成了鲜明对比。美国散户投资者通过受监管的ETF（费用率低于0.3%）投资加密货币，而英国投资者则需要支付溢价购买库存公司股票，或使用收费结构不透明、保护措施有限的离岸平台。

受监管产品消除替代风险

加密货币 ETN 解决了直接持有或其他投资工具无法有效解决的问题。与直接持有加密货币不同，ETN 符合个人储蓄账户 (ISA) 和养老金纳入的条件，这意味着收益增长免税，缴款可享受税收减免。与资金管理公司不同，ETN 直接追踪基础加密货币价格，无需杠杆、管理费（会侵蚀收益）或复杂的公司结构，从而避免额外的风险。

FCA 的要求通过多种机制确保投资者的权益。加密货币 ETN 必须在 FCA 批准的英国交易所进行交易，并进行适当的做市和结算。金融推广规则禁止向不合适的投资者进行不适当的营销。消费者责任要求公司证明其产品符合客户利益。

盛宝等平台将实施的适当性测试将作为额外的保障措施。投资者在投资这些产品之前，必须证明其了解加密货币的波动性、缺乏补偿计划保护以及集中风险。这种方法在投资渠道和保护之间取得平衡，而不是采取一刀切的禁令。

ETN 结构还消除了困扰另类投资工具的若干风险。没有杠杆放大损失，没有管理团队进行配置决策，也没有造成流动性紧缩的复杂赎回机制。ETN 通过直接敞口或衍生品追踪标的加密货币价格，从而提供透明、可预测的表现。

ISA 和养老金游戏规则改变者

税收效率是FCA此决定的最大优势。英国投资者现在可以将加密货币ETN纳入其每年2万英镑的个人储蓄账户（ISA）限额，这意味着所有收益均可完全免税。对于高税率纳税人来说，享受40%税收减免的养老金缴款，在任何投资增长之前就能立即创造价值。

计算结果很快就变得引人注目。直接持有加密货币，其年利润超过 3,000 英镑时需缴纳资本利得税。高税率纳税人需缴纳 28% 的加密货币利得税，基础税率纳税人需缴纳 18% 的加密货币利得税。ISA 包装的加密货币 ETN 则完全免除这些税费，而养老金包装的加密货币 ETN 则可享受缴费税收减免。

假设一位高税率纳税人向SIPP账户投资10,000英镑，并购买加密货币ETN。这项税收减免措施可立即带来40%的收益增长，相当于额外投资4,000英镑。如果加密货币在几年内翻倍，则所有收益均可免税，而不必缴纳直接持有的28%税率。

养老金包装为长期加密货币投资者提供了额外的优势。无需计算年度资本利得税，无需记录单笔交易，也无需担心交易频率对税务处理的影响。该包装简化了管理，同时最大化了税后回报。

FCA为何做出正确决定

监管逆转体现了FCA在减少危害与禁止危害之间的复杂思考。FCA没有维持将投资者推向风险更高替代品的限制措施，而是承认对加密货币投资的需求不会消失，并选择通过适当的监管框架来引导这一需求。

FCA支付和数字金融执行董事David Geale捕捉到了这一变化：“自从我们限制零售渠道获得cETN以来，市场已经发生了变化，产品也变得更加主流，更容易被理解。我们为消费者提供更多选择，同时确保保护措施到位。”

该决定还承认，目前英国12%的成年人已经持有加密货币，高于2021年的4%。这些投资者表明，无论监管限制如何，他们都能找到投资机会。提供受监管的替代方案比强迫他们转向离岸平台或复杂的公司结构更能保护他们。

FCA在撤销禁令的同时，保留了重要的保障措施。加密货币衍生品仍然禁止散户投资者投资，并承认杠杆产品会带来额外风险，不适合大多数客户。消费者责任要求确保公司考虑客户利益，而不仅仅是收取费用。

市场时机和未来影响

FCA 的决定时机创造了有趣的市场动态。尽管美国加密货币 ETF 在推出期间获得了巨额资金流入，但英国的批准却伴随着对替代投资工具可持续性的警告。数字资产财务公司因围绕加密货币公告的可疑交易模式而面临美国证券交易委员会 (SEC) 和美国金融业监管局 (FINRA) 的调查。

这项调查表明，一些资金管理公司活动可能涉及不正当的信息共享或内幕交易，而非真正的机构采用。如果出现执法行动，可能会成为资金管理公司股票快速贬值的催化剂，导致散户投资者持有高价的加密资产纸质债权，而他们本可以以更低的成本直接购买这些资产。

受监管的 ETN 与潜在问题重重的财务结构之间的对比，验证了 FCA 的做法。投资者无需依赖隐藏杠杆且资金来源可疑的复杂公司工具，而是可以通过透明、受监管的产品直接投资加密货币。

此次批准也使英国在数字资产监管方面占据了竞争优势。该框架在维持适当投资者保护的同时，允许在现有金融基础设施内进行合法的加密货币投资。这种平衡的做法可以为其他在加密货币监管方面遇到困难的司法管辖区树立榜样。

投资者现在实际上可以做什么

从 10 月 8 日起，英国投资者可以通过现有的经纪账户从多个提供商处购买加密 ETN。例如，盛宝提供的产品来自 21Shares、Bitwise、CoinShares、Global X、WisdomTree、Invesco、Fidelity 和 Valour，通过各种结构涵盖比特币和以太坊的风险敞口。

这些产品符合 ISA 和 SIPP 的纳入条件，但需投资者通过其选择的平台完成适当性测试。这些测试旨在确保客户在投资前了解加密货币的波动性、缺乏补偿计划保护以及集中风险。

对于已经在税收优惠账户之外持有加密货币的投资者来说，这一变化创造了有趣的投资组合优化机会。出售现有持仓并通过个人储蓄账户 (ISA) 或养老金计划回购可以免除未来的税务负担，但投资者必须考虑时机和现有仓位的潜在资本收益。

FCA 维持了投资者将加密货币敞口限制在其投资组合 10% 以内的建议。该指南承认加密货币的波动性，同时也认可其在多元化投资组合中的作用。包装纳入的税收优势使得这种配置比直接持有更具吸引力。

监管框架确保英国投资者最终能够通过适当的渠道获得他们所期望的加密货币投资，而不是通过禁令带来的高风险替代方案。在四年来迫使散户投资者转向离岸平台和杠杆公司结构之后，FCA 的逆转为投资者提供了他们一直渴望的、受监管且税收高效的投资渠道。