Web3 律师深度政策解读｜香港虚拟资产交易平台新规（下）： 新通函发布，虚拟资产业务的边界被重新划清了？

引言

年末，随着 HashKey 上市的热度持续升温，香港财库局与证监会联合宣布了一项重要政策进展。除了按照原定监管框架推进《打击洗钱条例》（AMLO）下对“虚拟资产交易”和“虚拟资产托管”两类服务的发牌监管外，还计划为“就虚拟资产提供意见”和“虚拟资产管理”两种服务增设新牌照，并已启动公众咨询。如果顺利实施，虚拟资产领域的“交易”、“托管”、“投顾”、“资管”等全链路核心服务将实现单独持牌监管。

说到这里，或许有读者会疑惑：这些服务难道香港目前无法开展吗？感觉市场早已起步，但为何相关牌照仍未正式发放？

截至目前，香港仅有持有 VATP 牌照的 11 家专门平台可以从事虚拟资产交易，而其他相关服务如交易、投顾、资管等，则是通过传统牌照（1、4、9）升级来实现合规要求。这种模式相当于在传统持牌规则基础上搭建了一个临时框架。而此次新规的意义在于，将这些重要的独立服务单独设牌，明确各自职责。加密沙律认为，这一信号十分明确：虚拟资产的监管需要单独修路，也应当单独修路。

不过，正式发牌预计要等到 2026 年。回顾今年，针对持牌虚拟资产交易平台，证监会在 2025 年 11 月 3 日发布了两份关键通函。加密沙律此前已分析了其中一篇，详见《Web3 律师深度政策解读｜香港虚拟资产交易平台新规（上）：《有关虚拟资产交易平台共享流动性的通函》。今天，我们将详细探讨下篇：《有关扩展虚拟资产交易平台的产品及服务的通函》。

一、《通函》讲了什么？

身处行业一线的人都能感受到，现实中的虚拟资产业务已经远远超出了原有 VATP 监管框架的设想。最初的牌照制度是围绕“集中式虚拟资产交易平台”设计的，重点关注交易撮合、客户资产隔离以及基本市场秩序维护。然而，随着稳定币、代币化证券、RWA 以及各类数字资产挂钩投资产品的不断涌现，平台在实践中承担的角色早已不再局限于纯粹的交易场所。

在此背景下，监管面临的矛盾已不再是“这些业务该不该存在”，而是如何将其纳入明确的监管框架。如果不及时规范，市场可能在灰色地带自行演化。与其让从业者绕开规则行事，不如直接明确可操作的范围并压实责任。这正是这份通函的出发点。

从具体内容来看，通函看似“松绑”，实则是重新分配了各种责任。

首先，是对代币纳入规则的调整。过去，虚拟资产要在 VATP 平台上线，通常需满足至少 12 个月的交易往绩要求。这一标准本质上是以时间筛选风险，但在实际操作中并不总是合理：一个项目存续时间较长，并不必然意味着信息充分或风险可控；反之，一个新推出的项目也不一定缺乏足够的披露和审慎评估。

需要注意的是，这次通函并未全面取消 12 个月往绩要求，而是明确了两种特定情形下的豁免：

其一，是仅向专业投资者提供的虚拟资产；其二，是由金管局持牌发行人发行的指明稳定币。换言之，证监会并未否认往绩记录的价值，而是承认不同投资者群体和资产类型的风险评估方式不应一刀切。与其用形式性的时间门槛替平台“挡风险”，不如要求平台自行承担更实质的判断责任。

相应地，通函也强化了披露要求。对于不具备 12 个月往绩但仅向专业投资者提供的虚拟资产，持牌平台必须在其网站或应用程序中清楚标示相关情况，并作出充分的风险提示。

第二个重要变化是，证监会首次在牌照条件层面明确，VATP 平台可在遵守现行监管框架的前提下，分销代币化证券及与数字资产相关的投资产品。

如今，VATP 平台实际上已承担了“产品入口”的功能。一旦进入新的分销角色，平台面对的不仅是交易对手风险，还包括金融产品分销责任，如产品理解、适当性判断以及信息披露义务。这并非监管的让步，而是角色变化所带来的责任变化。

第三项调整集中在托管规则上。通函允许持牌平台通过其关联实体，为那些未在平台上买卖的虚拟资产或代币化证券提供托管服务。

这一变化的影响是什么？在当前实践中，许多项目的资产不一定需要在平台上交易，但客户仍希望由受监管机构持有或管理相关资产。这类需求的设计往往不够顺畅，通常需要多层安排才能勉强实现。通函生效后，实际上是为这些已存在的业务需求补充了一条更清晰的合规路径。

如果说通函主体勾勒的是整体政策方向，那么三份附录则更多体现了证监会在操作层面“怎么落地”的考量。

附录 I 针对代币纳入规则作出修订，表面上降低了部分产品的上线门槛，但实质上并未削弱平台的审慎义务。门槛并未消失，只是 VATP 需要用更扎实的尽职调查和披露来支撑其判断。

上图截自香港证监会官网

附录 II 和附录 III 则进一步明确了平台经营范围的边界以及分销过程中的客户资产持有安排。通过对“有关活动”的重新界定，证监会将分销数字资产相关投资产品、代币化证券以及非平台交易资产的托管服务正式纳入 VATP 的执业范畴。同时，在分销业务中，允许平台以自身名义在相关托管人处开立并维持信托账户或客户账户，以便代客户持有这些资产。这些调整并非降低对客户资产保护的要求，而是让业务结构在法律和监管层面真正“跑得通”。

上图截自香港证监会官网

二、通函后，从业者需要注意哪些变化？

新通函发布后，对 VATP 平台而言，以前可能将交易、托管、研究、产品介绍乃至部分分销活动统一纳入“平台服务”的范畴，只要整体被纳入 VATP 牌照监管即可。而现在，必须更清楚地区分哪些行为属于交易所的核心职能，哪些已接近独立的托管、分销或投顾活动，并通过不同的实体安排和业务边界划分来实现合规效果。

对于其他参与方（如 OTC、托管服务商等），以前依赖角色模糊或功能混同运作的空间正在迅速收窄。现在必须明确回答一个问题：自己具体在从事哪一类虚拟资产服务？以及应当在什么监管框架下承担相应责任？

三、结论

整体来看，这份通函体现的并非监管态度的突然转向，而是一种更现实的选择：VATP 平台正从单一的交易场所逐步演变为连接交易、产品和资产管理的合规节点，而监管也相应地将关注重点从形式性条件转向平台是否真正承担起应有的责任。

这份通函并不意味着业务一夜之间“松绑”，但监管态度的变化十分明确：合规不再是“踩线不越线”，而是要为自己的判断负责；对项目方和投资人而言，这也意味着监管预期正在逐步清晰，而非继续依赖模糊空间生存。

接下来，市场能走多远，已不取决于监管是否给予空间，而取决于参与者是否真的准备好按一个更清晰、更严肃的规则体系来运作。

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