摘要 当财报沦为比特币价格的心电图，Strategy不仅仅是一家公司，而是一场关于信仰能否战胜重力的实验 。

Strategy正逐渐成为全球资本市场中首家完全依赖一种去中心化资产价格波动的上市公司。

2月5日，这家公司公布了一组令人震惊的数据：单季度净亏损高达124亿美元。这一数字足以让任何传统企业陷入绝境。

然而，真正值得关注的并非这124亿美元的亏损本身，而是其背后所揭示的事实——Strategy已不再是一家可以用“盈利”或“亏损”来衡量的企业。

财报显示，Strategy的运营亏损达174亿美元，毛利率从去年同期的71.7%降至66.1%。而这174亿美元的运营亏损，几乎全部源于比特币在第四季度的价格下跌引发的未实现资产减值。

简单来说，就是因为比特币在12月31日的价格低于9月30日。

2025年是Strategy首次全年适用公允价值会计准则（fair value accounting）的年份。在这套规则下，比特币价格的每一次波动都直接反映在损益表上。第三季度比特币价格上涨时，录得每股盈利8.42美元；而第四季度比特币回落，亏损便如洪水般涌来。

Strategy的财报更像是比特币价格的季度体检报告，而非一家企业的经营成绩单。

问题的关键正在于此。

两套账本，两个2025

阅读Strategy的Q4财报时，我发现了一个根本性的障碍：

无论用哪套标准来看，它的财报数字其实都会误导你。

先看公司自创的标准。Strategy发明了一个名为BTC Yield的指标，用于衡量每股MSTR对应的比特币数量增长了多少。

2025年全年，这个数字为22.8%，看起来颇为亮眼。

但这个指标只关注比特币的数量，而不考虑价格。公司在比特币价格为10万美元时发股融资，8万美元时买入比特币，BTC Yield依然是正的，但股东的资金实际上已经缩水。

此外，财报中提到的89亿美元“BTC美元收益”也存在同样的问题。

这个数字是以年底比特币约89,000美元的价格计算的。而在财报发布当天，比特币价格已跌破65,000美元。12月31日的快照数据如今已失去意义，具有一定的滞后性。

再看美国通用会计准则（GAAP），即所有美股上市公司必须遵守的记账规则。

按照这套规则，第四季度亏损了124亿美元，全年亏损42亿美元。这些数字虽然惊人，但同样不能完全当真。

2025年是Strategy首次按公允价值对比特币进行记账的年份。简单来说，就是每个季度末根据比特币的市场价格记录盈亏，无论是否实际卖出。

第三季度比特币涨至114,000美元时，账面大赚；第四季度跌回89,000美元时，174亿美元的亏损随之而来。实际上，没有任何资金流出公司。

因此，这份财报的真实状况是：

Strategy自创的指标回避了价格风险，而会计准则下的巨额亏损又夸大了实际危险。理解这一点后，再来看2025年的执行层面就清晰多了。

全年实际购入约22.5万枚比特币，持仓占全球流通量的3.4%，推出了五种优先股产品，账上现金达到23亿美元的历史新高。从资本运作的角度来看，这无疑是教科书级的一年。

但所有这些成绩都指向同一个结果：Strategy比一年前更加依赖比特币的价格走势。

因此，Strategy在2025年做得越多，它在2026年就需要比特币上涨的理由越充分。然而，眼下比特币的持续下跌显然未能达到Strategy的预期。

用253亿美元买币，但每年产生了8.88亿美元的账单

Strategy在2025年融资了253亿美元，连续第二年成为全美最大的股权发行方。

一家季度软件营收仅为1.2亿美元的公司，融资规模却是软件收入的200倍。这些资金几乎全部用于购买比特币。

那么，是如何融资的呢？

过去很简单，通过发行股票换取现金。2025年则多了一步：公司密集发行了五种优先股产品，本质上是将比特币重新包装成带有固定利息的金融产品，出售给追求稳定回报的机构投资者。

比特币本身并不产生任何利息，但Strategy硬是为其打造了一条收益率在8%到11.25%之间的理财产品线。

那么，代价是什么？

截至年底，这些优先股加上债务利息，每年产生约8.88亿美元的刚性支出。公司全年软件营收为4.77亿美元，连一半都无法覆盖。

管理层的应对措施是在第四季度设立了22.5亿美元的现金储备，声称足够支付两年半的开支。

但这笔资金本身就是通过低价增发股票换来的。Saylor在业绩电话会上承认，年初有几周的增发导致每股对应的比特币数量反而减少，股东的持仓被摊薄。

他表示不打算重复这种操作，“除非是为了保卫公司的信用”。所谓保卫信用，就是支付那8.88亿美元的账单。

这是Strategy资本模式的核心弱点：

融资买币需要股价维持溢价，股价维持溢价需要BTC Yield好看，BTC Yield好看需要持续买币。

比特币上涨时，这个循环会自我强化；下跌时，每个环节都会反转。而现在，每年还多了8.88亿美元的固定支出需要满足，无论比特币涨跌。

浮亏90亿，但短期问题不大

截至2月5日财报发布当天，比特币价格跌至约64,000美元。Strategy的平均持仓成本为76,052美元。

713,502枚比特币，总成本为542.6亿美元，市值约为457亿美元。这是自2020年开始购入比特币以来，持仓首次整体浮亏。

四个月前，比特币还在126,000美元附近的历史高点，当时这笔持仓的浮盈超过300亿美元。

不过，浮亏并不等于危机。

Strategy没有任何强制平仓机制，这与加密市场上被清算的杠杆多头不同。账上22.5亿美元现金，按每年8.88亿美元的刚性支出计算，即使不融资也能支撑两年半到三年。

但“不融资也能活”恰恰是Strategy最无法承受的状态。

上一章提到，这台机器的运转依赖于持续融资买币。一旦停止，BTC Yield归零，Strategy就会退化为一只没有管理费但背负高额股息的被动比特币基金。

被动基金不需要溢价交易，投资者可以直接购买现货ETF，费率更低，结构更透明。

因此，Strategy破产的风险远小于比特币飞轮停转的风险。

飞轮何时会被迫停止？有一个硬性时间节点。

Strategy持有约82亿美元的可转换债券，加权平均到期时间为4.4年，最早一批投资者的回售窗口在2027年第三季度。届时如果比特币价格仍处于低位，债券持有人可以要求公司提前赎回。

在最坏的情况下，Strategy可能需要在市场最差的时候大量出售比特币或设法筹集资金。

距离那个窗口还有大约一年半的时间。

22.5亿美元的现金储备能否撑到那时并不是问题，真正的挑战在于，如果比特币价格在那时仍未回到成本线以上，Strategy将如何应对。

信仰的价格

上一章提到，Strategy短期内不会倒闭。但市场显然并不这么认为。

MSTR从去年11月的高点457美元跌至目前的107美元左右，跌幅超过76%。同期比特币从126,000美元跌至65,000美元，跌幅为48%。

Strategy的股价跌幅是比特币的1.6倍，溢价正在加速蒸发。

不过，Saylor本人并未表现出任何收缩的迹象。

在财报电话会上，Saylor承认现金储备可能会用于应对可转债赎回和股息支付，但同时坚持没有卖币计划。

只要比特币价格上涨，这台资本机器就能自我强化，甚至看起来像一台永动机。但一旦价格长期停滞或下行，它也将首次接受资本市场最朴素的审判：

历史上，没有任何金融结构能够通过个人意志永久对抗重力。Strategy会有所不同吗？