币圈界报道：

央行数字货币设计中的深层制度权衡

在构建中央银行数字货币的过程中，最根本的决策并非技术选型，而是制度架构的取舍。2026年5月，由加拿大央行经济学家Jonathan Chiu、Oliver Xu与Cyril Monnet联合发表的研究论文，首次以一般均衡模型系统分析了CBDC形态对金融体系中稳定币发展、银行信贷供给及抵押资产配置的结构性影响。

两种形态的制度分野

该研究明确区分了两类CBDC设计路径。非代币化形式延续传统存款逻辑，通过链下清算实现支付功能，其运作机制与当前韩国零售型CBDC探索方向高度一致，可视为一种数字化的电子现金。

而代币化形式则部署于区块链网络，依托智能合约支持自动化结算，并具备作为去中心化金融抵押物的潜力，本质上是中央银行直接介入稳定币发行环节。

两者差异不仅体现为底层技术，更深刻反映在对金融资源配置的引导作用上。选择何种模式，将直接决定未来金融生态中传统机构与加密平台之间的权力再分配。

双轨金融系统的竞争格局

研究描绘出一个并行运行的金融图景：一边是依赖国债作为主要抵押品的传统商业银行体系，如韩国的KB国民银行、新韩银行等；另一边则是以加密资产为支撑、发行链上稳定币的“加密银行”，典型代表包括Tether和Circle。

二者均争夺有限的美国国债资源。当其中一方获取更多抵押品时，另一方相应受限。这一竞争关系受制于CBDC的设计方式，成为影响整个金融流动性的核心变量。

对于韩国而言，随着韩元稳定币项目（如KRW₩）逐步落地以及证券型代币市场的兴起，这种跨体系的抵押品争夺战已悄然展开。

代币化设计将抑制私人稳定币扩张

研究发现，在私人稳定币可信度不足且加密资产抵押能力薄弱的情境下，代币化CBDC的引入具有显著社会效率优势。

原因在于，当央行数字货币进入链上市场，公众将更倾向于使用由国家信用背书的数字资产，从而替代风险较高的私人稳定币。由此引发的稳定币退出潮，将释放被锁定的国债，使传统银行得以重新获得融资基础，进而扩大对企业贷款的供给。

这表明，在监管尚未健全、透明度存疑的背景下，央行主动介入链上领域，有助于纠正市场失灵，提升整体资源配置效率。

非代币化反而可能助长加密货币生态

一个反直觉现象浮现：若采用非代币化形式，即仅提供数字现金服务，反而可能导致私人稳定币规模上升。

机制在于，央行为发行非代币化CBDC需大量购入国债以建立准备金池，导致传统银行持有的国债减少。其抵押品短缺削弱了放贷能力，迫使部分资金流向链上金融体系。加密银行因此获得相对更多的国债可用额度，从而推动稳定币发行量增长。

此效应仅存在于传统与链上金融共用同一类抵押品的前提下。若加密银行不依赖国债，则不会产生此类溢出效应。

最优设计取决于三大结构性条件

论文提出评估最优CBDC路径的三个决定性因素：

一是抵押资产的丰裕程度。国债、企业债或加密资产越稀缺，代币化方案的边际效益越强。

二是加密金融机构的可信水平。监管强度、信息披露透明度越高，公众对其信任越深，央行直接介入链上的必要性就越低。

三是链上交易的社会价值评估。若链上活动包含大量非法资金流转，代币化推广可能带来负面外部性，需审慎权衡。

数值模拟显示，在理想条件下，代币化CBDC带来的福利提升可达消费水平的9%。

CBDC可能削弱银行信贷供给

研究特别警示：无论采用何种形式，CBDC发行本身都会对银行贷款形成压制效应。

这是因为央行必须通过购买国债来支撑其负债端，导致私营部门可动用的优质抵押品减少。银行信贷能力随之下降，尤其在中小企业高度依赖银行融资的经济体中，影响尤为显著。

该结论揭示了一个核心矛盾：支付效率的提升与信贷市场的收缩之间存在不可忽视的权衡关系，任何政策制定都必须正视这一副作用。

对韩国政策制定的三重启示

第一，韩国央行的CBDC设计将直接影响本土稳定币生态的发展空间。若率先推出代币化版本，将压缩私人韩元稳定币的成长机会；若坚持非代币化路径，则为私人机构预留了链上市场试水时间。这不仅是技术路线选择，更是对市场结构的主动塑造。

第二，提升稳定币发行者的可信度至关重要。若韩元稳定币项目能证明其具备充分的准备金审计机制与合规框架，央行干预链上的压力将大幅降低，代币化需求也将减弱。

第三，必须统筹规划CBDC与证券型代币政策。若国债同时被传统金融与链上金融所使用，那么两者的协同设计将成为避免未来冲突的关键。当前亟需建立统一的顶层设计视角。

本质是政策判断，而非技术工程

本研究的核心洞见在于：是否采用代币化CBDC，不应由技术团队主导。首要任务是形成清晰的政策立场——希望培育还是抑制稳定币生态？能否承受对银行信贷的冲击？如何评估链上经济的真实社会价值？

韩国正处于这一战略判断的关键节点，必须在制度层面做出回应。