币圈界报道：

两类收益指标揭示代币价值传递机制差异

Grayscale发布的最新分析显示，HYPE以8%的代币持有者收益位居榜首，而CAKE则在修正后收入收益排名中以14.4%的表现领先。这一对比凸显了协议盈利能力与持币者实际回报之间的结构性脱节。

代币持有者收益排名呈现明显分化态势

根据研究主管Zach Pandl于10月21日公布的报告，HYPE在代币持有者收益榜单中位列第一，达8%；Lighter的LIT紧随其后，为7.9%；PancakeSwap的CAKE则以2.6%排在第三。然而，部分资产的持币收益为负值，包括Raydium (RAY) 的-0.5%、Pendle (PENDLE) 的-0.7%、Aave (AAVE) 的-1.0%、Jupiter (JUP) 的-2.6%以及Curve Finance (CRV) 的-5.5%，后者为最低。

该指标综合考量质押奖励、回购计划及新代币发行带来的稀释效应。当新增供应量对现有持币者权益的稀释超过激励措施的正面影响时，结果即转为负值。

协议收入高未必带来持币者正向回报

在修正后的收入收益排名中，CAKE、LIT与HYPE位列前三，随后依次是Raydium (RAY)、Aave (AAVE)、Jupiter (JUP)、Sky (SKY)、Uniswap (UNI)、Aerodrome (AERO) 和 Pendle (PENDLE)。其中，JUP虽在修正后收入收益中取得3.5%的正增长，但其代币持有者收益却为-2.6%。

这表明，协议层面的经济表现良好，并不必然转化为持币者的实际收益。前者关注协议自身现金流生成能力，后者则聚焦价值是否真正流向代币持有者。交易费与借贷收入本身不直接转化为持币回报，唯有通过回购或质押奖励才能实现价值传递；而新代币发行则可能削弱原有份额。

Grayscale认为，除比特币外，许多链上应用可借鉴传统金融中的现金流估值逻辑。比特币被视为“数字黄金”，而具备收入能力的协议则应基于其经济产出进行评估。因此，仅看协议赚了多少是片面的，关键在于收益如何分配，以及新增供应对现有持币者的影响程度。