币圈界报道：

2026年监管框架下代币证券性判定新逻辑

美国证券交易委员会（SEC）与商品期货交易委员会（CFTC）于2026年3月17日发布联合解释文件，对加密资产的证券属性认定机制作出系统性调整。该文件指出，多数加密资产在本质上不属于证券，但其销售过程若包含特定营销表述，仍可能触发投资合同认定。

豪威测试核心三要素的再审视

该测试源自1946年最高法院对W.J. Howey Co.案的判决，其核心在于判断是否存在资金投入、共同企业及合理预期从他人努力中获利。尽管原始案例涉及柑橘园销售，但其分析框架被延展至数字资产领域。当前审查重点已从技术结构转向交易行为本身——即买方是否支付对价、资金是否集中用于共同目标，以及回报是否依赖发行方持续运营。

从2019框架到2026年解释的演进

2019年发布的工作人员框架首次尝试将豪威测试应用于加密项目，强调“活跃参与者”的管理努力是判断证券性的关键。然而，该文件仅为非约束性指引。2026年解释则取代了这一框架，以更清晰的分类体系和更严格的法律适用标准，提升了监管权威性。三家律所一致认为，该解释虽无正式规则效力，但具有显著指导权重。

五类加密资产的法定区分

根据多家律师事务所总结，2026年解释将加密资产划分为五类：数字商品（基于程序化网络运行）、数字收藏品（如模因币、NFT）、数字工具（功能型代币）、稳定币（价值锚定型）以及数字证券（满足法定证券定义）。其中，仅最后一类被直接视为证券；其余四类通常不构成证券，但其销售方式仍可能引发投资合同风险。

销售行为决定证券属性

即便资产本身属于非证券类别，只要发行人在推广中作出具体管理承诺，使投资者产生合理获利预期，该交易仍可能被认定为证券交易。监管机构关注承诺的明确性、可执行性及利润关联度。一旦承诺履行完毕或被放弃，投资合同关系即告终止，二级市场转售不再自动继承该属性。

共同企业概念的重新界定

该解释明确将“共同企业”作为独立且必要要素，不同于过去执法实践中将其视为默认满足的趋势。此变化可能使二级市场交易更难符合豪威测试要求。目前尚无司法判例验证其与既有判例法的兼容性，未来需通过诉讼实践进一步厘清。

常见激励机制的合规边界

协议挖矿与验证活动通常不构成证券行为，因其不涉及资金投入或依赖管理努力。质押需视具体情况而定，若超出常规技术功能则可能触发审查。封装操作及无偿空投一般不满足“资金投入”要件，但若与宣传捆绑或附带对价，仍可能面临挑战。

现有分析的局限与不确定性

本文基于五家律所客户通告综合而成，未涵盖2026年解释全文（共68页）中的全部细节。该文件不具备规则制定效力，亦未替代豪威测试。目前尚无法院适用该解释的判例。不同律所对数字商品的具体名单存在差异，且分类具有动态性，随发行人行为演变而调整。