摘要 宏观变盘时刻，注意高波动率下的资产杀估值风险 。

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宏观变盘信号显现：从白银暴跌到比特币破位，警惕“波动率陷阱”对资产价格的影响

>>本文仅限作者观点，视频录制于2026年2月1日，点击上方视频收看！

近期，各类资产可能正处于一个重要窗口期。

隐含波动率是我们在FICC策略中重要的观察指标之一。例如上周的贵金属市场，展示了极高波动性市场的风险所在。

上图显示的是白银现货价格与1个月隐含波动率（IV）。当前白银的IV已达到历史最高值，这种高波动性市场的最大特点就是不稳定性增强，我们难以合理预测价格走势，也无法预知市场何时会崩溃。因此，机构投资者通常会选择规避此类市场，而普通投资者往往因投机心理较强而偏好高波动性市场。上周五，白银价格暴跌超过30%，网络上不少投资者将此归咎于机构操纵。

然而事实并非如此。从CME白银期货价格及相关持仓数据来看，白银CFTC总持仓量近两年并未显著增长，甚至较2020年的高点下降了约40%。投机性多头持仓自2025年以来持续减少。这表明机构投资者并不青睐高波动性市场。因此，我的建议是远离高波动性市场。我曾开玩笑说，在白银价格突破100时操作，还不如去澳门赌博。在当前市场环境下，唯一可行的策略可能是delta中性的波动率空头策略，但这对散户投资者的专业能力和资金规模要求较高。

那么，波动率低是否就意味着安全？其实也不尽然。过高的波动率意味着极大的不确定性，而过低的波动率则可能蕴含对不确定性的低估。

上图展示了美债收益率与美债波动率指数的关系。目前美债波动率已接近疫情期间美联储实施零利率及无限量QE时期的水平。当时美债收益率被人为压制在低位，波动率较低是合理的。但当前的低波动率可能反映了市场对未来货币政策路径的过度笃定。从美债收益率结构来看，随着美联储不断引导短端利率下行，10年期收益率稳定在4.0%-4.3%之间。

长短利差扩大，旨在支撑美股的高估值。但这种方法的边际效果正在减弱。因此，美股估值在过去一个季度已无法进一步扩张。此时需警惕收益率曲线中长端抬升对估值的冲击，尤其是市场对美联储今年降息路径的过度笃定。

再来看看其他国家的OIS结构差情况，主要经济体的OIS结构差大多呈现收窄趋势，商品货币国家甚至大幅计入加息预期。我们需要思考，美联储的货币政策是否会独立于其他经济体继续宽松？是否会因某些良好的经济数据而扭转降息预期，带动债券收益率和波动率上升，并传导至其他大类资产？

我们多次提到的比特币可作为AI估值指数，本周末率先破位下行，这也为我们提供了侧面提示，需警惕收益率曲线波动对大类资产的传导效应。

此外，之前我们讨论了美联储降息预期是否会与其他经济体同步，大家可以结合之前的跑马游戏分析美元未来可能的演变路径。

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