币圈界报道：

央行数字货币设计背后的系统性权衡

在构建中央银行数字货币时，核心争议并非单纯技术架构，而在于其对整个金融生态的结构性影响。2026年5月，由加拿大央行经济学家Jonathan Chiu、Oliver Xu与Cyril Monnet联合发布的论文，突破传统技术讨论框架，首次通过一般均衡模型剖析了CBDC形态如何重塑稳定币市场、信贷供给与抵押品流动格局。

两种形态的金融逻辑分野

研究明确区分两类CBDC模式。非代币化结构采用链下清算机制，功能类同于数字现金，用户可通过移动终端完成即时支付，与韩国当前零售型试点方向一致。

代币化版本则运行于区块链网络，依托智能合约实现自动化结算，并可直接作为去中心化金融系统的抵押资产，实质上使央行成为稳定币发行主体。

两者差异超越技术层面，更关乎金融资源的再分配逻辑。选择不同形态，将引导资金流向截然不同的金融体系分支。

传统银行与链上金融的抵押品博弈

论文勾勒出双轨并行的未来图景：一边是依赖国债作抵押的传统商业银行体系，如韩国主要金融机构；另一边则是以加密资产为支撑的链上稳定币发行机构，例如Tether和Circle。

二者共同争夺有限的美国国债储备。当其中一方获得更多份额，另一方相应受限。这一竞争态势受制于央行所选的CBDC类型。

在韩国，随着韩元稳定币项目推进与证券型代币市场兴起，这种跨体系的抵押品争夺已初现端倪，成为监管协调的核心议题。

代币化设计或将挤压私人稳定币空间

研究发现，当私人稳定币可信度不足且加密资产抵押基础薄弱时，引入代币化CBDC反而有助于提升整体效率。

原因在于，公众将转向由央行背书的数字资产，从而减少对低信评稳定币的依赖。随着私人稳定币被挤出，其持有的国债将释放回市场，传统银行得以重新获取流动性，进而扩大对企业贷款投放。

这意味着，在监管尚未充分验证本地稳定币运营稳健性的前提下，韩国若率先推出代币化形式，可能抑制私营韩元稳定币的发展空间。

非代币化反而助长链上货币扩张

一个反常识结论浮现：发行非代币化CBDC——即普通数字现金——可能导致私人稳定币数量上升。

机制在于，央行为支持该类货币发行需购入大量国债，导致商业银行持有的抵押品减少，削弱其放贷能力。与此同时，链上金融主体因相对获得更多国债额度，可扩大稳定币发行规模。

此效应仅在双方均使用国债作为抵押的前提下成立。若加密银行不依赖国债，则不会产生此类溢出。

最优设计取决于三大结构性条件

论文提出判断最佳路径的三个决定性因素：

第一，抵押品供给充足性。国债、企业债及加密资产等可用抵押物越稀缺，代币化方案优势越明显。

第二，链上发行主体的可信度。监管强度与透明度越高，央行介入链上市场的必要性越低。

第三，链上交易的社会价值评估。若链上活动包含较高比例非法资金流转，强化代币化经济未必带来净社会效益。

模拟结果显示，在理想组合下，代币化CBDC带来的福利提升可达9%（以消费水平衡量）。

贷款收缩：所有形式的隐性代价

无论何种形态，发行CBDC均伴随一个不可忽视的副作用：削弱银行信贷能力。

央行为支撑发行必须持有更多国债，致使私营银行可用于抵押的资产减少，进而限制其存款吸收与贷款发放能力。

对于高度依赖银行融资的中小企业密集经济体如韩国而言，这一影响尤为敏感。论文将其总结为“支付效率”与“信贷可得性”之间的根本性权衡。

对韩国政策制定者的三项战略启示

首先，韩国央行的CBDC路线选择将直接塑造本地稳定币生态格局。若优先推出代币化版本，将压缩私人韩元稳定币发展空间；若维持非代币化模式，则可能为私有平台预留增长窗口。这本质上是一次市场结构的制度性设计。

其次，提升稳定币发行方的透明度与合规性至关重要。越是受到严格监管、准备金管理公开的机构，越能降低央行直接入场的压力，减少对代币化方案的需求。

第三，必须统筹规划CBDC与证券型代币（STO）政策。若国债同时服务于传统与链上金融体系，那么任何一方的扩张都将加剧抵押品竞争。若监管机构分头决策，未来必然出现制度冲突。现在亟需统一视角进行顶层设计。

本质是政策选择，而非技术命题

本研究最核心的洞见在于：是否采用代币化，不应由技术团队单方面决定。真正前置的问题是——希望培育还是抑制链上金融生态？愿意承受多大程度的银行信贷萎缩？如何评估链上活动的社会成本与收益？

韩国正处于必须回答这些问题的历史节点上。