币圈界报道：

资本循环失灵下的创业焦虑：从江南到板桥的凝重表情

江南、汝矣岛、板桥的创业者们神情迥异于往昔——那并非对经济下行的普遍忧虑，而是深陷路径阻塞之中的清醒认知。

融资寒冬中估值腰斩，退出通道全面冻结

正在筹备B轮或C轮融资的企业普遍推迟募资计划，部分公司被迫接受较上一轮低三成至四成的估值。更有企业开始评估出售选项。一位创业者在非正式聚会上坦言：‘不是投资人不相信我们，而是他们手头无钱可投。有限合伙人无法出资，普通合伙人自然也无法启动新项目。’

VC资金链断裂：从闭环到死循环

传统风险投资的运作逻辑曾是清晰的闭环：有限合伙人注资基金，普通合伙人投资初创企业，企业成长后通过上市或并购退出，收益返还给LP，再投入下一期基金。这一循环支撑了数十年的创新浪潮。

然而当前，该链条已然中断。企业从种子轮到D轮所需时间显著延长，平均周期接近12年，远超上世纪90年代的7-8年。大量企业长期保持非上市状态，导致资本被深度锁定。

更严峻的是回报分配机制失效。过去5-10年期基金每年可释放部分已投资本，如今比例急剧下滑。账面价值虽存，实际现金回流却严重延迟。全球非上市独角兽数量突破1900家，总估值达数万亿美元，其中仅未实现的账面价值就高达约3万亿美元。这笔巨额资金若不能释放，便无法为新一代创业公司提供养分。

超级独角兽垄断二级市场，多数企业难觅买家

当公开市场退出受阻，二级交易成为替代方案。近年VC二级市场交易规模已逼近基金IPO总额。大型机构设立延续基金以持续持有优质资产或转让股份。

但表象之下，市场高度集中。资金几乎全部涌向OpenAI、SpaceX、Stripe、Anthropic、Databricks等极少数头部企业，前二十大企业的交易量占据主导地位。其余成百上千家非上市企业几乎处于交易真空状态：想卖无买方，想买缺信息，价格发现机制形同虚设。

韩国尤为突出。其非上市股票二级市场实质上由少数私募基金与专业机构掌控，形成封闭圈层。早期投资者、员工及天使投资人缺乏标准化份额变现渠道，即便企业表现优异，股权也难以流通。这是典型的增长与流动性脱节现象。

五大结构性障碍束缚私募市场发展

私募交易的核心痛点源于五重摩擦：信息不对称、标准缺失、转让限制、高昂成本与准入壁垒。这些因素共同导致市场效率低下，无法支持广泛而高效的资本流动。

单纯依赖经济复苏无法解决根本问题。即使利率下行，结构性瓶颈依然存在。唯有重构基础设施，才能打通堵点。

代币化：重构私募市场的数字轨道

代币化不仅是技术升级，更是对私募市场底层架构的系统性重塑。

首先，它能有效缓解信息不对称。从发行初期起，股份结构、优先权、清算顺序、归属条款、锁定期与最新交易价等关键数据均可在链上以可验证形式记录，使买卖双方在对等信息基础上议价。

其次，建立统一交易标准。现有私募交易需反复起草合同、进行法律审查并获得多方确认，耗时漫长。代币化证券可通过代码与标准（如ERC-3643、ERC-1400）实现自动化交易、结算与清算。

第三，智能合约可自动执行转让限制。优先购买权、合格投资者验证、白名单控制等条件嵌入协议，将原本需数月完成的流程压缩至小时级。

第四，显著降低交易成本。当资产与结算工具同处一条链上，可实现即时交割，避免重复托管、清算与法律审查环节。成本下降后，中型非超级独角兽企业亦具备参与交易的可能性。

第五，扩大市场准入。代币化支持份额分割与全天候全球交易。韩国机构、新加坡家族办公室、迪拜主权基金、美国合格投资者可在同一规则下参与同一资产交易。

从失败走向制度化：代币化的演进之路

代币化的历史始于挫折。2017年首次代币发行（ICO）曾制造出凭白皮书即可集资全球资本的幻觉，但欺诈频发、监管规避使其迅速崩塌。美国证监会将其定性为未注册证券，韩国则全面禁止，标志着非法融资模式的终结。

随后兴起的反向首次代币发行尝试——如Kakao Klaytn、Telegram TON、Kik Kin——虽有实体业务支撑，但仍面临权利属性模糊、交易场所不清、法律保护不明等挑战。

下一阶段是证券型代币发行（STO）。在合规框架内发行，明确分红权、投票权、清算优先权，并履行合格投资者审查与信息披露义务。

近期已演化为现实世界资产代币化（RWAs），涵盖美国国债、私募信贷、房地产、大宗商品、碳信用、音乐版权等。贝莱德、富兰克林邓普顿等巨头已进入此领域。

这并非名称变更，而是从无序实验迈向制度化基础设施的跃迁。八年前的方向正确，只是工具、监管与市场尚未成熟。如今标准已成，监管趋稳，机构资本入场，时代已变。

韩国起步迟缓，但仍有逆袭可能

韩国虽早讨论证券型代币发行立法，但行动迟滞。资本市场法与电子证券法修订久拖不决，错失全球领先机遇。

与此同时，美国通过《GENIUS法案》构建联邦稳定币监管框架，白宫宣称将于2025年7月推动美国成为数字资产领导者；《CLARITY法案》已在众议院通过，厘清证监会与商品期货交易委员会的管辖边界。新加坡推行“守护者计划”实证代币化，迪拜建立专属数字资产监管体系，日本积累多个证券型代币发行案例。

坦率讲，韩国在此领域的推进速度明显落后。

但胜负未定。韩国仍具备坚实基础：韩元是全球数字资产交易中的核心货币之一；Upbit与Bithumb为国际知名交易所；国内数字资产用户超千万，已建成成熟的交易生态。

另一个变量是中国。中国全面禁止加密货币交易，主动退出民间竞争。香港虽具影响力，但大陆缺席极大削弱了亚洲潜在候选者的实力。目前，亚洲有望成为数字资产强国的国家寥寥，韩国是最具现实可能性的一位。

以“内容资产”撬动全球资本连接

韩国拥有独特优势：‘K-内容’资产如音乐版权、影视IP、粉丝经济收益权、游戏知识产权，具有全球可理解性与吸引力。

MusiCow推动将K-pop版权以现实世界资产代币化形式在美国市场流通，具有象征意义。这是将本土优势资产直接对接全球资本的典范。

该模式可拓展至韩国非上市企业股权、VC基金LP份额、房地产融资债券、基础设施收益权等领域。

关键仍在于速度。

借鉴TIPS经验：公私协作激活代币化引擎

韩国已有成功先例——技术革新型企业支援计划（TIPS）。该机制不由政府直接挑选项目，而是由民间投资机构先行投入，政府再提供配套资金，形成市场判断叠加公共杠杆的模式，成为韩国初创生态的重要催化剂。

代币化应采用相同思路。政府不应试图主导项目筛选，否则将导致决策迟缓、保守且责任积压。

应让金融机构与民间发行主体先行验证代币化项目，政府则提供监管沙盒、税收优惠、全球推广支持与结算基础设施。发行由市场驱动，国家负责铺设信任与规则的轨道。

亟需推出‘韩国式代币化技术革新支援计划’：由民间发掘证券型代币发行、现实世界资产代币化、非上市股权代币化项目，政府对已验证项目给予制度支持。唯有如此，方可提速，激活市场。

韩元稳定币：代币化时代的结算主权命门

没有结算资产，代币化即为空谈。即便韩国资产被代币化，若结算使用美元稳定币，最终结算主权仍将归属于美国。

当前韩国交易仍依赖银行账户与韩元结算网络，难以实现24小时全球接入，海外投资者参与门槛高。资产与结算分属不同轨道，导致智能合约无法实现同时结算，最终仍陷入托管、清算与法律程序的旧模式。

因此，韩元稳定币至关重要。

当韩国非上市企业股权与韩元稳定币共处同一区块链时，韩国私募市场将直连全球流动性池。新加坡、迪拜、美国投资者可随时以韩元为基础交易韩国初创股权。

韩元稳定币不仅是便利工具，更是代币化时代的结算主权象征。若缺失此环，韩国资产虽被代币化，也可能沦为美元结算体系下的附属节点。

美国正在书写第二个《雇员退休收入保障法案》

美国正重新定义其资本市场基础设施。

50年前，《雇员退休收入保障法案》（ERISA）引导养老基金资本流向风险投资，催生硅谷，奠定美国科技霸权。如今，美国正以相似方式布局数字资产未来。

《GENIUS法案》旨在将美元稳定币纳入制度性结算体系；《CLARITY法案》厘清数字资产监管结构；另有多项提案探讨将战略比特币储备合法化。

美国不再视数字资产为投机边缘品，而是视为国家金融基础设施。1970年代改变养老金流向，2020年代则试图重塑稳定币与代币化资产的流动方向。

这是霸权国家的经典路径：先建制度，再兴市场。市场壮大后形成标准，他国只能追随。

在全球标准围绕美国成型之际，韩国若继续拖延韩元稳定币建设、限于沙盒式开放证券型代币发行、将非上市资产代币化局限于试点，则终将成为使用者而非制定者，支付轨道使用费而非铺设轨道。

数字G2席位争夺战：韩国能否突围？

全球数字资产格局快速演变。美国正将稳定币、代币化基金、比特币储备、市场结构立法整合为国家层面的基础设施。美元稳定币已成为全球结算的一部分。

中国禁令使民间加密退出舞台，欧洲虽有《加密资产市场法规》，但资本市场碎片化。新加坡与迪拜行动迅速，但基础资产池有限。

那么，亚洲第二极会是谁？

韩国具备潜力：拥有交易基础设施、用户基数、内容资产、证券型代币立法讨论启动、韩元稳定币议题浮现，以及技术革新支援计划这类公私协作制度经验。

拼图虽散，但要素齐全。关键在于能否整合为战略：证券型代币发行、现实世界资产代币化、韩元稳定币、K-内容IP、非上市企业流动性、VC二级市场，皆指向同一命题：

韩国是要成为代币化时代规则的制定者，还是甘居他人规则之下支付交易费用的市场？

壁垒不会自行瓦解

回到江南、汝矣岛与板桥。创业者与普通合伙人的沉重神情，不是短期波动的反映，而是资本再循环机制失效的警讯。

VC依旧重要，但现有基础设施已显不足。企业长期非上市，退出延迟，有限合伙人资金被锁，下一代创业者更难获资。私募市场规模扩张，流动性却持续萎缩。资本堆积，却无法流动。

不流动的资本即是僵死资本。

代币化或许非唯一解，却是最具可行性的基础设施方案。它将信息、权利、交易、结算与准入整合于单一数字轨道之上。

美国正以《GENIUS法案》《CLARITY法案》《美国储备现代化法案》推动第二次制度变革，如同当年通过ERISA开启VC时代。韩国必须做出抉择：构建韩元结算轨道，开放证券型代币发行与流通，将本土资产与全球资本无缝连接。

代币化不仅是技术政策，更是金融政策、产业政策与国家战略。

若志在数字G2，韩国不应满足于交易所排名或用户数量。必须同步设计韩元结算体系、证券型代币制度、全球流通平台与私募资产流动性基础设施。

美国已在书写第二个《雇员退休收入保障法案》。韩国连序章都尚未动笔。

为时未晚。此刻决断，韩国或可成为代币化时代规则的制定者，而非追随者。