币圈界报道：

加密金融格局重塑：交易模式转型下的收入分化

近期多家头部加密平台披露的财务数据揭示了行业核心业务逻辑的深刻转变。Robinhood事件合约收入实现1.46亿美元净增，而加密货币板块则出现1.48亿美元的下滑。Coinbase在扣除激励后，USDC相关收入减少3500万美元；若剔除ARC代币预售影响，Circle整体收入同比下滑8%。尽管USDC链上交易量同比增长49%，其储备利息收入仍下降8%。

事件合约替代传统加密交易，规模扩张伴随单价回落

Robinhood于10月27日公布的季度财报显示，公司总收入达14.2亿美元，同比上升12%。根据向美国证券交易委员会提交的收入分类文件，加密货币交易收入由2.68亿美元降至1.2亿美元，而事件合约收入则从2700万美元跃升至1.73亿美元。这一变化表明，体育赛事、选举结果等非传统资产类别的衍生品交易已全面填补加密市场的空缺。

此前市场已有预判，事件合约在第二季度已超越加密交易收入。然而第三季度数据显示，每份合约的平均创收正持续走低，反映出业务扩张中边际效益递减的趋势。

Robinhood事件合约季度表现对比

指标 2026年第二季度 2026年第三季度
收入 1.56亿美元 1.73亿美元
交易合约数量 136亿 164亿
每合约平均收入 约1.15美分 约1.05美分

*注：每合约收入根据Robinhood报告的总收入和合约数量计算得出。

合约总量增速约为收入增速的两倍，导致单位收益下降。该数据为全平台加权平均值，未按具体场所细分定价。若维持当前均值，仅靠合约数量增长难以持续推动收入提升。

为应对挑战，Robinhood正加速向交易所模式演进。其与Susquehanna合资成立的Rothera，在首个完整季度即贡献超1亿美元年化收入，相关支出推高运营费用16%。值得注意的是，该公司并不完全控股或控制该实体。与此同时，Coinbase预测业务年化收入突破2亿美元，其首席执行官Brian Armstrong指出，新获CFTC批准允许列出自有合约，有望优化经济模型。

然而，事件合约也带来法律不确定性。财报明确提示，执法行动、诉讼或监管政策变动可能限制服务范围。公司曾因潜在州级监管压力暂停部分新合约上线。尽管收入创下纪录，净利润却同比下降14%至4.76亿美元。剔除与投资亏损相关的6700万美元后，调整后净利润仍下滑3%。

Coinbase稳定币依赖加深，留存收益承压

本季度Coinbase对稳定币业务的依赖程度进一步提高。交易收入同比大幅下滑44%至5.902亿美元。首席财务官Alesia Haas强调，7.19亿美元的净利润主要源于持有的加密资产未实现增值。调整后净利润为7800万美元。

平台内平均USDC持仓量达到历史峰值220亿美元。这部分余额使Coinbase能参与储备利息分配，管理层曾宣称捕获了“全部USDC经济利益的约50%”。但吸引资金的成本体现在另一维度——USDC奖励被计入销售与市场费用，而非直接抵扣收入。

Coinbase在支付USDC奖励后的稳定币净留存收入（百万美元）

指标 2025年第三季度 2026年第三季度
稳定币收入 3.245亿 3.069亿
USDC奖励支出 1.116亿 1.292亿
奖励后剩余 2.13亿 1.777亿

*数据来源：Coinbase 2026年第三季度10-Q表格。其余部分由未舍入的数字计算得出，尚未计入其他成本和税收。前一年收入使用表格重新分类的比较数据，因此与Coinbase最初报告的2025年Q3数据有所不同。

稳定币收入同比下滑约5%，而奖励支出增幅达16%。在未考虑其他成本前提下，奖励后剩余金额下降17%。奖励支出已延伸至机构生态，第四季度营销投入包括向去中心化衍生品平台Hyperliquid支付的整季奖励。全年支出展望亦提及将增加对USDC激励的投资。

管理层认为，这些支出换取的不仅是账户余额。奖励是Coinbase One订阅服务的核心组成部分：Armstrong表示，1500美元的奖励足以覆盖会员费，并称订阅用户为最核心客户群体。尽管稳定币收入环比第二季度增长5%，归因于更高余额与利率，但文件未披露奖励带来的订阅或交易转化效果，唯一可衡量的指标仍是留存收入的下滑。

单一收入池的双重账本：从储备到代币的转移

Circle的财报呈现了同一商业模式的不同视角。其分销、交易及其他成本同比下降8%至4.12亿美元，主因是向最大合作伙伴Coinbase支付的费用减少。这反映出两家公司在同一收入池中的联动效应——当Coinbase的稳定币收入萎缩，Circle的分销账单也随之下降，共同构成一个动态收缩的收益循环。

该池子缩小的根本原因并非需求减弱，而是利率下行。2025年第三季度，收入与储备收入合计为7.4亿美元；2026年第三季度报告值为8.65亿美元，增长17%。其中，来自ARC代币预售的收入为1.82亿美元，占总新增收入的大部分。若剔除此项，2026年第三季度实际收入仅为6.83亿美元，同比下降约8%。

Circle的增长来自代币销售，而非USDC

2025年第三季度：收入和储备收入为7.4亿美元

2026年第三季度报告值：8.65亿美元（增长17%）

ARC预售部分：1.82亿美元（在本季度确认）

剔除ARC预售后的2026年第三季度：6.83亿美元（下降约8%）

ARC是Circle自研区块链Arc的原生代币。本次预售贡献了其他收入类别中1.82亿美元，去年同期仅为2900万美元。订阅与服务收入则出现下滑。公司承诺出售总额2.422亿美元的ARC，并维持全年其他收入指引在3.1亿至3.3亿美元区间。此类收入取决于投资者认购行为，而非企业主动付款。

若无此次代币发售，核心业务已陷入倒退。尽管流通中的平均USDC增长8%至733亿美元，储备回报率下降0.61个百分点至3.5%，导致储备收入下降8%至约6.58亿美元。截至9月底，流通量为739亿美元，与去年同期基本持平。

链上活动量增长远超收入表现。USDC链上交易量同比激增49%至13.9万亿美元，支付网络年化处理量达413亿美元（为运行速率，非本季度实际金额）。这两项均不产生手续费收入。首席财务官Jeremy Fox-Geen在电话会上表示，预计支付网络将在2027年实现实质性收入，故本年度结果未包含相关收益。

利润增长同样依赖外部因素。调整后EBITDA同比飙升85%至3.17亿美元，归因于代币预售及分销成本降低，部分被新产品研发支出所抵消。

下一阶段需紧盯四大关键信号

即将到来的第四季度业绩将揭示这些业务是否真正实现了价值留存，还是仅停留在规模扩张层面。

Robinhood每份事件合约的实际创收水平：随着Rothera规模扩大，若平均每份合约维持在1美分左右，则意味着增长正转化为收入；一旦继续下滑，则说明需更多合约才能创造同等价值。

Coinbase稳定币收入扣除奖励后的净额：更高的平均利率预期可支撑订阅收入，但也需面对整个季度的Hyperliquid奖励支出。更大的剩余金额将验证管理层说法；反之，若余额高企而剩余缩水，则表明激励支出已超过其所带动的收入。

Coinbase交易费用占收入比重：推出自有预测合约有助于降低推高该比例的交易所费用，从而改善盈利结构。

Circle排除ARC后的其他收入及支付费用：此举可区分经常性客户收入与一次性代币销售，反映真实可持续盈利能力。

若余额、交易量与合约数屡创新高，而关键收入线持续萎缩，则意味着故事叙事仍领先于真正的盈利构建。