摘要 在资本过往过剩的世界里，AI资本支出的浪潮正悄悄改变游戏规则，让市场重新学会挑选赢家 。

当前市场正经历一场格局的深刻变化，这源于AI资本支出周期导致的金融资本短缺。

这一现象对资产价格产生了深远影响，因为过去几十年间资本供应长期过剩。

在2010年代，Web 2.0和SaaS模式的兴起推动了市场繁荣。这些模式本身对资本需求较低，因此大量资本涌入投机性资产。

在昨天讨论市场格局时，我突然有了一个全新的洞察。

我认为这是我近期写过的最具差异化的一篇文章。接下来，我会逐步解释其背后的运作机制。

通过类比政府财政刺激与AI资本支出，可以更好地理解这一现象的本质。

在财政刺激中，政府发行国债，将期限风险转移给私营部门，然后将现金投入实体经济。

这些现金在经济中循环，并产生乘数效应，对金融资产价格形成正向影响。

类似地，在AI资本支出中，超级云厂商（hyperscaler）通过发行债券或出售国债（或其他资产），让私营部门承担期限风险，再将这些资金投入使用。

这种资金流动同样产生乘数效应，推动金融资产价格上涨。

这一过程之所以顺畅，是因为它利用了经济中的“干粉”（dry powder）。在过去几年，这种模式推动了所有资产的上涨。

然而，问题在于，一旦“干粉”耗尽，每一美元的AI资本支出都必须从其他领域抽取。

这将迫使资本进入凸性（convex）竞争。当资本稀缺时，市场会重新评估其最有效用途，同时资本成本（市场利率）上升。

再次强调：当资金短缺时，资产之间将展开优胜劣汰的竞争。

最投机性的资产将遭受不成比例的损失，正如在资本过剩时它们获得了不成比例的收益一样。

从这个角度看，AI资本支出实际上起到了一种逆量化宽松（inverse QE）的作用，对投资组合产生负面平衡效应。

相比之下，财政刺激很少出现这种情况，因为美联储通常最终成为期限风险的承接方，避免了资本挤占。

在这里，“钱”（money）和“流动性”（liquidity）可以互换使用。尽管流动性一词容易引发混淆，但它的确切含义取决于上下文。

我用一个类比来说明：钱或流动性就像水。只有当水位升高时，金融资产（漂浮的橡皮鸭）才会上涨。

实现这一点的方式有多种：增加水的总量（降息/量化宽松）、疏通流入管道（如当前的RMP操作），或减少水的流出量。

大多数关于经济流动性的讨论集中在货币供应上，但货币需求同样重要。目前我们面临的是需求过多，从而引发了挤出效应。

新闻报道显示，即使是世界上最深的口袋——沙特和软银——也大多见底。过去十年，投资者疯狂买入资产，如今已“吃撑了”。

这意味着什么？

Altman（OpenAI CEO）不得不向他们求助，恳请兑现之前的承诺。

与过去“干粉”充足的时期不同，现在他们必须卖掉一些资产来筹措资金。他们会卖什么？

他们可能会筛选低信念的投资组合，出售一些表现不佳的BTC、面临破坏的SaaS股票，甚至从表现不佳的对冲基金赎回资金。

这些对冲基金为了满足赎回需求，也不得不抛售资产。

资产价格下跌，市场信心降低，保证金可用性紧缩，进一步引发更多抛售。这种效应将在金融市场中层层传导。

此外，特朗普提名Warsh尤其成问题，因为他认为问题是“钱太多”，而实际上我们面临的恰恰相反。这也是自他被提名以来市场波动加剧的原因。

我一直在思考为什么DRAM/HBM/NAND厂商，如SNDK和MU，表现远优于其他股票。

当然，底层芯片价格正在飙升。

更重要的是，这些公司目前及未来一段时间内都在超额盈利，即使这种盈利是周期性的，最终会下降。

当资本成本上升时，折现率提高。长周期、投机性资产受到惩罚，而短期现金流资产受益。

在这种环境下，加密货币自然遭受重创，因为它处于流动性条件的尖端。这也是市场一直感觉“底部无底”的原因。

高度投机的零售动量股无法维持涨幅，即便是基本面改善的板块也在挣扎。

主权和信用收益率上升，因为对资金的需求超过了供给。

这不是一个可以安于现状、长期持有的时期。现在是防守、谨慎挑选资产、管理风险的时候。

我不是建议全部抛售，这篇文章并非交易指引。而是希望提供背景信息，帮助理解当前市场的动态。

目前，我的大部分资金保持现金仓位，并在高点卖掉了黄金和白银。我不急于买入任何资产。我相信今年如果耐心等待，将会出现绝佳的投资机会。