币圈界报道：

SEC批准代币化股票链上交易试点：五年期豁免正式落地

美国证券交易委员会（SEC）已启动一项为期五年的临时监管豁免，准许经认证的代币化证券场所（TSV）在符合特定条件的前提下，通过自动化做市商（AMM）机制开展代币化国家市场系统（NMS）股票的二级交易。该举措被视为推动数字证券生态发展的关键一步，高盛与Citizens银行分析师认为，此举将为拥有成熟技术架构的企业带来结构性机遇。

创新豁免框架设定核心准入门槛与操作边界

9月17日发布的“创新豁免”指令明确，仅限于真实股份一对一背书、且赋予持有人完整股东权益的代币化证券方可适用。该框架严禁合成型产品，强调合格代币必须提供与传统股票一致的股息分配权、投票权、清算优先权及公司利益归属。

一级发行仍需遵守《证券法》注册要求或满足其他法定豁免条件，不得直接利用此豁免。同时，第三方代币化服务商须履行通知义务：在将非关联发行人代币纳入交易平台前，必须向基础上市公司提交书面通知，并等待不少于30个日历日的异议窗口期。若期间收到反对意见，相关代币不得上线交易。

分层交易量与符号数量限制防止市场失衡

为防范链上交易与传统市场之间出现价格偏离，监管设定了两级交易上限：第一类（Tier 1）涵盖标普500、罗素1000成分股及部分高流动性ETF，每家TSV最多可上架75个符号，单只股票每日交易量不得超过其前月平均日成交量的0.25%；第二类（Tier 2）则放宽至250个符号，交易量上限提升至前月均值的2.5%。

若重复触碰某只股票的交易量红线，相关场所及其关联实体将被强制暂停该代币交易三个月。这一设计旨在控制流动性错配风险，同时为监管机构积累实际运营数据以支持后续规则制定。

技术标准与运营合规要求全面升级

所有合格场所的智能合约必须部署于公开、无需许可的分布式账本之上，确保透明性与可审计性。尽管底层网络开放，但对平台访问权限实施严格控制（permissioned）。当基础股票在主上市交易所停牌时，代币交易也须同步终止。

SEC特别强调区分真实股权代币与衍生品结构。此前被排除在外的合成产品——如仅提供价格暴露而无法律权利的债务证券——不在本次豁免范围内。这一界定强化了“所有权实质”的监管逻辑，确保链上资产真正代表企业所有权。

潜在参与方深度解析：谁最可能率先获益？

Coinbase：基础设施领先，但美国合规仍存挑战

高盛分析认为，Coinbase凭借其全球代币化股票平台、受监管托管体系及Base链上的去中心化金融生态，具备天然优势。其国际版产品由真实股份支撑，链上实现股息乘数机制与拆股自动调整，一级创建与赎回仅限经认证的机构合作伙伴。

当前产品依据Regulation S运作，不面向美国个人投资者开放。投票权功能仍在开发中，但公司高层表示该实现属技术层面优化，不影响基础所有权结构。截至9月12日，Base链上代币化股票市场30日内DEX交易额达7.309亿美元，其中Aerodrome贡献5.571亿美元，Morpho亦为多款代币开通借贷服务。

然而，由于现有交易所采用中央限价订单簿模式，与豁免所依赖的AMM机制存在差异。高盛建议，若欲主导美国市场，Coinbase需构建独立的去中心化流动性池或借助Base生态路由活动。

Robinhood：现有结构不符，亟待重构产品法律属性

尽管Robinhood已在海外推出代币化股票产品，但其“Stock Tokens”本质上是债务证券，仅提供经济敞口，不赋予持有者对底层公司的法律或有益所有权。这与SEC要求的“等效股东权利”存在根本冲突。

高盛指出，该公司必须重新设计产品架构，才能符合豁免条件。首席执行官Vlad Tenev曾公开表示计划引入股份赎回与投票功能，并强调未来产品将脱离原生应用，与外部DeFi协议兼容。此前因未经审批发行与AMC相关的代币引发争议，凸显其在法律边界认知上的敏感性。

Robinhood Chain已于7月上线，支持智能合约交互，为构建合规代币化生态提供了底层基础设施。

Circle：稳定币角色凸显，成为结算与抵押品枢纽

虽然Circle不直接发行代币化股票，但其在监管框架下扮演关键中介角色。根据命令，代币化股票可与支付稳定币、货币市场基金或其他非证券类加密资产配对交易，为USDC进入链上证券结算场景打开通道。

分析师预测，随着代币化股权交易规模扩大，USDC有望成为主流结算工具与抵押品。Circle已将自身定位为代币化资产的美元结算层，在Cronos网络中支持各类应用的美元计价与清算。

其机构平台Arc正与贝莱德、纽约梅隆银行、DTCC及渣打银行等合作推进集成项目，包括代币化托管、外汇、回购市场及跨境结算。其中，DTCC计划在Arc上实现DTC托管资产的代币化，标志着传统清算系统向数字时代迈进。

对传统资本市场的影响初现端倪

高盛评估认为，该试点短期内难以分流纳斯达克或纽交所的交易量。原因包括严格的符号数量限制、交易量上限、发行人异议机制以及AMM定价模型带来的潜在偏差。此外，监管机构也承认，基于资产比例定价的AMM可能与传统市场形成短暂错位。

与此同时，传统基础设施正加速布局。DTCC宣布其代币化服务将于7月开启有限生产测试，目标在2026年10月正式上线，目前已联合超过50家金融机构展开协作，涵盖圈内主流参与者如高盛、贝莱德、美国银行等。

TSV运营前设有至少30天的公开通知期，且须在发布后一个工作日内向SEC报备。公众反馈渠道持续开放，目前尚未设定针对第4-927号文件的评论截止日。主席Paul Atkins将其称为“临时桥梁”，旨在为长期规则制定积累实证经验。

常见问题解答：关键疑问逐条释疑

问：是否允许合成型股票代币？答：否。该豁免排除了提供对其他股票间接暴露的加密资产，包括链接证券与基于证券的互换产品。

问：Coinbase能否立即向美国用户开放现有代币？答：不能。当前产品基于Regulation S，面向离岸市场，美国个人不可用。任何美国发行均需满足本地证券法规要求。

问：为何Robinhood需重构其代币产品？答：因其现有代币为债务证券，不具备法律或有益所有权，不符合监管对股东权利对等的要求。

问：是否强制使用USDC？答：否。监管未指定特定稳定币，仅允许合格的支付稳定币参与配对交易。分析师看好USDC作为潜在主导资产。