币圈界报道：

SEC批准代币化美股链上交易五年试点，合规路径逐步清晰

美国证券交易委员会（SEC）正式宣布启动一项为期五年的临时救济机制，允许具备资质的代币化证券场所（TSV）在受监管环境下，通过自动化做市商（AMM）实现代币化国家市场系统（NMS）股票的二级交易。该举措标志着传统证券向链上流转迈出关键一步，高盛与Citizens银行分析师认为，拥有基础设施支持的平台如Coinbase、Robinhood及Circle将率先受益于这一结构性变革。

合规框架核心条款与准入门槛

9月17日发布的“创新豁免”命令为符合条件的代币化股票提供了有限期的监管例外，前提是其流动性由经许可的自动做市机制提供。该框架明确排除合成型股权产品，并强调合格代币必须赋予持有者与传统股份等同的经济权益，包括分红权、投票权、清算分配权以及公司治理参与资格。

一级发行仍需遵循《证券法》注册要求或适用其他豁免条件，不得利用本豁免。针对第三方发行的代币化股份，平台须提前通知基础上市公司，并预留至少30个日历日的异议窗口期；若发行人提出反对，相关代币不得上市交易。

为控制风险，监管设定双层交易量上限：第一类（Tier 1）涵盖标普500及罗素1000成分股，每家TSV最多上线75个符号，单只股票日交易额不得超过其前月平均日成交量的0.25%；第二类（Tier 2）可扩展至250个符号，交易上限为前月均量的2.5%。重复超限将导致三个月内禁止该代币交易，以防范链上价格偏离传统市场。

技术标准与运营约束

所有合格场所必须使用公共、无需许可的分布式账本运行智能合约，确保透明度与可审计性。尽管底层网络开放，但对平台访问权限实施严格控制。当基础股票在主要交易所停牌时，代币交易亦须即时中止。

此前已明确，仅提供价格波动暴露的合成产品不符合资格。此次审查强化了区分真实股东权利与衍生品结构的标准——唯有承载完整公司权益的代币才被纳入豁免范围。

潜在受益主体深度解析

Coinbase：基建领先但需突破美国合规瓶颈

高盛分析认为，Coinbase凭借其国际代币化股票业务、托管体系与Base生态，在链上股权市场具备先发优势。其产品以真实股份一对一背书，持有人享有优先所有权，股息与拆股通过链上乘数机制自动处理。一级创建与赎回仅限经KYC认证的机构伙伴，目前产品依据Regulation S面向海外用户开放，暂不触达美国个人投资者。

投票权功能尚在开发中。公司总裁Emilie Choi表示，该功能属于技术实现范畴，而非架构重构。自苹果、英伟达、Meta和Alphabet起始，其股票代币已扩展至多款标的。截至9月12日，过去30天内Base平台上的代币化股票交易量达7.309亿美元，其中Aerodrome贡献5.571亿，而Morpho则为五种代币开启了借贷市场，支持用户以股票代币抵押借出USDC。

然而，高盛指出，由于传统交易所采用中央限价订单簿，而本次豁免聚焦于AMM机制，因此若想直接运营美国境内TSV，Coinbase需构建新的去中心化流动性基础设施或借助Base生态中的合格协议路由流量。

Robinhood：现有模式不符监管要求，亟待重构

尽管Robinhood已在海外开展股票代币业务，但其现行结构与新豁免存在根本冲突。根据第二季度披露文件，其“Stock Tokens”系由位于泽西岛的Robinhood Assets Limited发行的债务证券，仅提供经济敞口，不赋予法律意义上的股东权利。

这与SEC所要求的“等效股东权利”相悖。分析师建议，该公司必须重新设计产品，使其具备真实的分红、投票与清算权。首席执行官Vlad Tenev曾公开表示正推进股份赎回与投票功能，新版本产品也计划脱离原应用，与外部DeFi智能合约互动。

此前因未经审批发布与AMC娱乐相关的代币引发争议，Tenev主张应以法律权利为准判断是否适用区块链，而非技术形式。此次豁免引入发行人异议机制，赋予基础公司30天的否决权，与之呼应。

Robinhood Chain已于7月上线主网，支持智能合约调用，为未来构建合规代币化生态提供底层支撑。

Circle：稳定币成潜在结算枢纽，角色延伸至基础设施

虽然Circle不直接发行代币化股票，但其在新框架下具有战略价值。监管允许代币化股票与支付稳定币、货币市场基金或其他非证券类加密资产配对交易，为USDC作为流动性池另一方提供了合法路径。

高盛与Citizens分析师推断，若链上股权交易活跃，USDC可能成为主流结算与抵押工具。公司已将自身定位为代币化资产的美元结算基石，例如在Cronos网络中，其作为支持股票、加密资产及预测市场的统一计价单位。

通过机构平台Arc，Circle正推动与贝莱德、纽约梅隆银行、DTCC及渣打银行的合作，共同探索代币化资产结算、托管、外汇与回购市场的集成方案。其中，DTCC计划利用Arc实现DTC托管资产的代币化。

现有案例显示，基于Base生态的Morpho借贷市场已支持用股票代币质押借出USDC，尽管当前规模仍远小于传统证券市场。

对传统金融体系的初步冲击与演进方向

高盛预计，该试点初期难以分流纳斯达克或洲际交易所的显著交易量。受限于符号数量、交易限额、发行人异议机制及AMM定价模型的内在特性，市场容量受到严格管控。此外，因流动性池比例决定价格，存在与传统市场出现偏差的风险，故监管设置上限旨在监测并收集实证数据。

传统基础设施亦同步布局独立路径。DTCC于5月宣布，其代币化服务将于7月启动有限生产测试，目标2026年10月全面上线，已联合50余家金融机构，包括圈内参与者如Coinbase、高盛、贝莱德、美国银行等。

TSV欲运营前须提前至少30日公示信息，并在发布后一个工作日内通报委员会。公众反馈渠道持续开放，目前未设评论截止日期。主席Paul Atkins称此为“临时桥梁”，旨在为未来规则制定积累实践经验。

常见问题解答（FAQs）

问：该框架是否允许合成股票代币？答：否。明确排除代表第三方证券并提供对其他股票合成暴露的加密资产，包括链接证券与基于证券互换的代币。

问：Coinbase能否立即向美国用户开放现有股票代币？答：不可。当前产品基于Regulation S离岸发行，不对美国个人开放。美国市场发售需满足额外合规条件。

问：为何Robinhood需调整其代币结构？答：因其现有代币属债务证券，仅提供经济敞口，未赋予法律或有益所有权，与豁免所要求的股东权利不一致。

问：是否强制使用USDC？答：否。虽允许支付稳定币参与配对交易，但并未指定特定币种。分析师视USDC为潜在受益者之一，但非唯一选择。